（报告出品方/作者：中国银河证券，蔡芳媛）

一、年A股市场回顾

年全年A股整体呈震荡态势，有行业轮动加快，结构性分化加剧，中小盘股表现突出等特征。截至年12月17，上证指数、创业板指、沪深涨幅分别为4.6%、15.8%和-4.9%，小盘股指数表现较好，上涨22%，跑赢大盘股指数。行业来看，新能源受益于政策支持，下游新能源车需求旺盛带动上游原材料价格快速上涨，产业链上下游产品供需，全年景气度持续较高，电气设备板块领涨，涨幅54%，汽车板块涨幅靠前，上涨20%。

上游资源品板块前三季度受益于能源紧平衡带来的上游产品提价，整体涨幅表现突出，有色金属、采掘、化工、钢铁等板块分别上涨43%、38%、37%和36%，在行业涨跌幅排名中靠前。下游消费品板块整体表现不佳，家用电器下跌23%为全行业跌幅最大，去年表现较好的食品料、医药生物全年整体下跌，中间有阶段性机会。整体来看，年A行业与风格分化均加剧，行业轮动加快，阶段性结构性机会较多。A股市场的表现特征主要受投资者结构的变化、充裕的市场流动性加剧资金博弈以及资者学习效应等影响。

年以来，居民资金通过基金加速向股票市场配置，A股投资者结构发生变化，机构投资者入场提速，股票型基金规模不断提升，外资持续流入，拥抱A股优质资产，而投资者结构的变化也使得更具有配置价值的优质个股估值抬升迅速，成长性较好的优质赛道被集中配置，市场风格不断强化。同时，充裕的市场流动性快速推升板块估值，但交易过热的赛道又有向下调整的需要，资金在行业间切换加快，加剧市场波动。机构投资者有较的学习效应，历史上板块的轮动顺序可以给投资者一定提示，再次参与配置赛道时，投资者会提前配置轮涨赛道，也加剧了市场风格轮动。

二、大势研判：“N”型震荡

（一）宏观：经济前低后高，政策面以稳为主

宏观经济方面，全球各国经济已逐步复苏，随通胀不断升温，各国宽松政策将延续逐步退出的态势，但各国宽松政策退出节奏不一，同时受疫情影响及各国疫情防控能力，全球各国后续经济恢复具有不确定性。国内来看，从今年三季度以来，受上游能源供给紧平衡、房地产政策调控、新冠疫情反复等因素影响，我国经济动能弱化，逐步进入下行区间。

中国经济下行压力主要来源于几个方面：1.疫情下我国出口韧性已充分显现，再次提升出口份额难度较大，我国出口增速将逐步回落。2.国内消费目前看虽有回稳，但疫情和居民收入增速缓慢仍影响消费。3.房地产投资增速的快速走低和基建行业的持续低迷也将增加经济下行压力。年中国经济大概率呈前低后高的态势，端来看，预计年出口同比增速将回落，但整体将保持平稳，疫情反复叠加中国企业市占率提升，中国出口韧性对制造业投资有一定支撑。消费端来看，疫情对消费的冲击或将边际减弱，明年或有更多支持中企业政策、缓解中下游企业压力的政策出台。

投资端来看，目前地产政策开始逐步纠偏，中央经济工作议指出，要适度超前基建，明年基建可能有所回升，制造业投资进一步回暖仍需时间。年国内外环境无法共同引导A估值继续大幅抬升，预计年A股大概率呈震荡态势。

政策面，我国财政政策、货币政策仍以“稳”为主，在国内经济下行压力增大的背景下，目前我国货币政策逐步显示预期。年12月6日央行宣布于年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准表明了政府继续支持实体经济、中小微企业融资的决心，也是货币政策的一次常规操作，降低企业融资成本、缓解经济下行压力，稳定市场预期，体现了“稳健的货币政策灵活”。同时，政治局会议和中央经济工作会议口径较为一致，年经济面临困难，稳定是最重要的工作任务。

财政政策向着超前开支、加大强度、减税降费、适度增加杠杆方面进行。货币政策方面也显得较为积极。货币政策则通过加大社会融资投放力度和提升M2水平保证货币总量略有宽松，同时引导资金价格下行。基于此，年上半年降准仍然可以期待，降息可能性上行。根据历史上的大级别牛熊规律，目前的货币-信用周期仍处于相对宽松状态，比年的紧信用状态好很多，因此基于当下的政策信号，年中股市出现系统性大级别牛或熊的概率不大。

（二）资金：增量资金或环比，整体维持净流入态势

资金面上，年增量资金或环比趋紧，但整体维持净流入态势。在资金供给方面总体供给预计较为平稳，环比或回落：

1）居民资产配置通过基金向权益倾斜，年公募基金贡献万亿增量资金，年新发基金预计依然活跃但或将低于去年水平，更多取决于股市的走势，波动性较大，今年3月上旬大跌后，居民购买基金的热情一度骤降；明年市场风格再均衡，赚钱效应下降，私募资金的扩张或将放缓。

2）北向资金面临的不确定性因素较大，明年增量将受海外宽松政策收紧限制，美联储Taper的实施将加大外资流出压力，通胀问题凸显也将提升加息预期，外资流入的不确定性增大。

3）中长期资金，只要大城市的房地产价格稳定，非标高收益产品继续被打压，和股市争夺资金的两大长期“劲敌”的吸金能力将继续弱化，从而利好股市。资金需求方面，全面注册制的持续深入将推动IPO继续较高速扩容，北交所的成立也将助推“专精特新”中小企业的上市，但对市场资金的整体影响相对有限。明年解禁股也为资金需求带来一定压力，需求端整体将保持相对平稳或稍有提升的水平。

（三）盈利和估值：全A盈利进入下行区间，估值泡沫有所消化

盈利面，全A盈利逐步进入下行区间，年下半年盈利面有望边际改善。受今年疫情反复，极端天气影响企业生产，同时因上游产品涨价叠加下游需求疲软，部分中下游企业较难转移成本，导致业绩受损，不同行业的利润开始出现分化，全A三季度盈利边际走弱。一是目前虽上游原材料供需紧平衡有所缓解，但PPI下行仍需时间，二是经济下行压力加大，后续出口对经济支撑或有下降，三是受需求端持续走弱影响，目前部分行业主动去库存苗头初现，预计年上半年全A盈利或继续承压。

年下半年全A盈利增速或进入企稳回升阶段：货币-信用周期的边际宽松有望缓解中小企业成本压力、需求端的逐步复苏有望使企业订单得到改善，同时名义GDP增速与盈利增速相关性较高，经济面的改善也将带动企业盈利回暖，年年中全A盈利将进入磨底区间，之后将缓步回升，在三季报和年报逐步反映。

估值面，截至12月17日，全部A股市盈率为20倍，较年初有所下降，接近均值一个标准差的水平，A股整体泡沫有所挤压，估值持续消化，在年充裕的流动性以及业绩回升的带动下，A股整体估值仍有上升空间。相对估值来看，创业板相对上证指数市盈率较年初抬升较多，由年初的4.15上升至4.7，目前已在均值+一个标准差以上，年创业板指或相对上证指数估值有所收敛。

行业来看，年市盈率上升较大的行业包括农林牧渔、公用事业、商业贸易和电器设备等，大部分行业市盈率均有不同程度的下降，上游资源品板块市盈率下降较多，目前新能源等热门赛道估值历史分位数较高，截至12月17日，汽车板块市盈率历史分位数达97%，估值偏离度为%，电气设备市盈率历史分位数为96%，估值偏离度%。年估值较高的新能源产业链、食品饮料等估值继续大幅提升的空间有限，行业分化将愈加明显，估值处于较低历史分位的房地产、非银金融等或有估值抬升的动力。盈利估值匹配度来看，家用电器、建筑材料等性价比较高。（报告来源：未来智库）

（四）股市周期复盘

股市的周期波动并非与基本面同步，经常会出现背离。道氏理论应用到股票市场认为市场的波动有三种趋势：主要趋势、中期趋势及短期趋势。主要趋势主要是牛市或熊市，一般都有政策、基本面的强烈动力，持续9个月到2年不等，大部分股票将随市场上升或下跌，幅度一般超过20%，值得重点把握，如年的去杠杆熊市、-年的创业板牛市；中期趋势为多头行情期间出现的反周期趋势，一般持续6周-9个月甚至更长的时间，幅度为基本趋势的1/3-2/3，多数是事件型驱动，有一定可预测性；短期趋势通常受偶然性新闻事件影响，只反映股票价格短期变化，通常持续不超过1天到2周，对于投资的参考意义较弱。短期趋势对于投资者较为次要，是投机者的主要考虑因素，所以我们在这里重点对主要周期趋势的级别和幅度进行分析，以此来对目前的市场进行定位。历史上牛市复盘：我们复盘了上证指数和创业板指的几次牛市的时长和幅度。

时间上来看，历史上上证指数牛市持续的时间长短不一，年11月至年2月牛市仅持续3个月，年11月至年8月大反弹牛市持续约9个月，几次大牛市均持续约24-27个月左右，如年5月至年6月、年7月至年10月、年1月至年1月的牛市。其中从年7月开始的上证指数牛市时间持续时间较长，有27个月之久。持续时间最长的牛市是从年12月开始的创业板牛市，持续时间为30个月。从上涨幅度看，大牛市如年7月至年10月的上证指数牛市及年12月至年6月的创业板指牛市涨幅较大，分别达5倍、5.7倍。

（五）市场定位及上涨时间、空间测算

上涨时间来看，本轮牛市起步于年底和年初的大底部，创业板提前见底，至今运行时间约38个月。年底和年初，中国股市触底。之后创业板指从点上涨到年7月的点附近，最高涨幅高达%，上证指数两年半时间的最高涨幅也超50%。主赛道行业从一开始的消费、医药和科技，到后来的新旧能源板块。

按照时间周期规律，目前来看，若年7月的点不是这轮牛市的历史最高点，则本轮牛市已持续38个月，超过历史历次上证指数和创业板指牛市时长，目前尚无大的系统性风险或确定性指标指示牛市结束，慢牛的市场结构特征逐渐形成——投资者结构改善、行业结构更接近美股、充裕的流动性支撑等。牛市最终的运行时间和空间与全球整体经济走势、疫情与欧美货币政策、居民大类资产配置等因素都有关系，其中，海外资金流入、房地产行业受到抑制及居民资金等加速配置到A股都为A股带来流动性，有助于延长牛市时间。牛市运行时间再创记录是有可能的。

上涨空间上来看，市场大概率维持震荡，呈“N”型走势，赚钱效应与年相差不大，年的市场风格将更为均衡。年一季度，市场大概率走出缓步上行的行情。一季度宏观经济下行及部分赛道交易拥挤是制约市场上行的重要因素，但市场流动性充裕、货币-信用周期仍处相对宽松状态对市场起到支撑，一季度上行概率较大我们认为有几个原因：

（1）政策面偏乐观，近期召开的中央政治局会议强调明年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，同时央行降准也释放较强稳增长信号，在货币政策边际宽松预期较为一致的情况下，前期跌幅较大的板块如医药生物、食品饮料、计算机等已积累一定动能，稳增长信号或将为板块年一季度继续反弹提供动力，景气度较高的军工、新能源产业链等在流动性预期改善背景下也将继续占优。

（2）部分行业逻辑短期较难验证。一季度部分宏观和经济指标参考意义不大，且1月份上市公司业绩披露有限，一些行业的上涨逻辑是否有效较难判断。

（3）人民币保持强势、外资加快配置中国优质资产，有利于核心资产反弹。

二、三季度市场或有一定风险：

（1）海外货币政策收紧或影响投资者情绪，年底美联储开启Taper，逐步退出量化宽松政策，明年年中美联储完成Taper后，加息是大概率事件，对A股走势影响偏负面。

（2）二季度部分赛道可能存在交易拥挤，市场情绪过热，指数有调整需要。目前市场证券化率（总市值/GDP）为94.1%，较年初的90%提升了4个百分点。作为对比，年6月牛市顶部的证券化率是%，年10月牛市顶部的证券化率是%。因此，目前股票整体位置不低，股市整体温度在70-80度之间，若一季度市场证券化率继续提升，则二季度部分赛道或存在过热风险，有向下调整的需要，今年主要市场指数的上涨幅度在年不太容易超过15%。

（3）产业链主动去库存、盈利面下行或导致部分行业景气度下降。目前已有部分产业链开始出现主动去库存迹象，供需两端持续收缩，库存周期可能在明年逐步转向，同时明年上半年经济下行压力持续存在，原材料价格走弱也将加剧主动去库存的趋势，盈利面下行或加快，导致部分行业景气度下降。年下半年市场仍存机会。虽年年中市场存在一些风险点，但资金持续向资本市场配置的趋势不变，市场流动性充裕，整体货币和财政政策偏宽松，同时经济下半年有望回暖，配合盈利面回升，待年中市场整体风险消化后市场仍有向上空间。

三、市场风格：大小风格更加均衡，更加注重确定性

（一）大中小盘指数长期趋同，阶段性会有轮动

立足于过去10年或20年，大中小盘指数三足鼎立，没有哪种风格可以持续性保持，每隔两三，就会出现“市值风格轮动或回归”的现象。从投资底层逻辑看，“买大还是买小”押，只能是阶段性的辅助策略，不能成为长期主要策略。然而在某个阶段，时间可能长达2年，市场的大小风格会显著影响阶段性收益率，年、-的核心资产风格往往是大盘股占优，简单地自下而上挖掘股票，尤其是小盘股，投资小盘股的工作量和难度显著大，可能会带来显著的超额收益。

历史上小盘股明显占优的时期，如年12月至年6月、年7月至年9月、年1月至年6月年1月至年6月、年9月到12月、年11月到年3月，复盘这几次小盘股占优行情不难发现，基本发生在小盘股相对业绩占优、发展新兴产业的预期较强、且资金流动性相对较为宽松的时期。流动性偏紧时，小盘股指数也可能占优，比如年钱荒到年上半年。

中大盘股占优的阶段。从年3月到11月、年4月（全球新冠疫情扩散）到年1月，小盘股指数相对较弱，中大盘股却表现强势，主要有几点原因：一是受疫情冲击影响，优质的龙头企业具有率先恢复生产的能力，在盈利端利润修复较快，表现较好，小盘股的相对业绩改善较弱，不具备风格轮动的前提；二是越来越多的长线资金流入A股，代表价值投资的大市值龙头公司更具有吸引力；三是从产业周期轮动来看，目前消费、科技类行业赛道已有很多优质的公司崭露头角，行业集中度较高，而机构资金和海外资金的涌入，使投资者结构改善，更加专业的投资者具有发现这种优质公司的能力并进行资金配置，目前市值也已经得到抬升。年2月开始，煤炭、钢铁等行业有更好的表现，其中不乏一些小市值公司，小盘股指数跑输的趋势被阶段性逆转，之后政治局工作会议强调发展专精特新中小企业，北交所的创设也为专精特新小巨人打造了主阵地，小盘股指数表现较好。（报告来源：未来智库）

年大中小盘股的风格会大致均衡，一方面中小盘股机会仍在，专精特新中小企业将得到更多的政策支持。年7月30日，政治局经济工作会议提出大力推进科技自主自强、发展专精特新中小企业，11月15日，北交所正式开市，成为专精特新小巨人的主阵地，近日召开的中央经济工作会议也强调要强化要提升制造业核心竞争力，激发涌现一大批“专精特新”企业。目前中国正处于产业升级的大背景下，国家大力发展高端制造业，而“专精特新”作为专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业，是中国产业升级的重要一环，时代机遇叠加政策扶持，是值得