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作者丨中泰证券研究所首席分析师范劲松、分析师龚小乐
来源丨中泰食品饮料
编丨杨芊芊
投资要点
行业总结：行业延续增长势头，盈利能力进一步增强。从板块数据来看，19H1白酒板块营收和净利润分别同比增长19.04%和25.88%，继续大幅跑赢全行业（19H1收入+7.3%），行业集中度进一步提升。从上市公司数据来看，第一，高端酒继续表现最优，茅台供不应求、价格持续上行带动高端酒整体需求旺盛，亦符合我们的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；第二，二三线酒分化加剧，部分酒企由于竞争加剧而短期增速放缓；第三，利润增速普遍快于收入增速，一方面来自于提价和产品结构升级，另一方面增值税下调红利开始显现。从盈利能力来看，19H1板块毛利率同比+0.69pct，费用率同比-0.80pct，净利率同比+1.55pct，毛利率提升和费用率下行共同驱动盈利能力进一步增强，其中部分二三线酒企盈利能力略有下滑，同样表明竞争加剧致短期盈利水平分化。
行业展望：预收款打款积极，现金流表现靓丽，高端酒强者愈强。19H1板块预收账款同比+14.89%，整体回款势头依然健康，反应需求端继续维持良性，其中茅台同比+23.30%，经销商打款意愿强烈，五粮液同比-1.47%，主要是6月份对第八代普五实施按月打款政策所致，实际上第八代推出后持续受到经销商追捧，老窖、汾酒、水井等预收款同样表现优异；19H1板块经营现金流净额同比+59.42%，整体表现靓丽，但同样存在一线酒强劲、二三线酒分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。
持仓与估值：仓位续创新高，估值中枢有望持续上移。截止年二季度末，食品饮料的基金持仓比例为19.63%，环比提升4.56pct，其中，白酒板块持仓比例为15.54%，环比提升4.24pct，持仓比例创下历史新高，也是二季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。从估值水平来看，目前白酒板块PE-TTM约为35，已升至历史估值中枢靠上的水平，我们认为，我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，未来名酒估值中枢有望持续上移，未来板块估值在20-35倍区间波动将成为常态。
投资建议：业绩估值双击，板块有望持续取得超额收益。今年以来板块迎来双击行情，截至8月底申万白酒指数涨幅.03%，远远跑赢大盘。业绩层面来看，19Q2板块整体延续了Q1快速增长的势头，但是板块内部分化进一步加剧，高端酒业绩确定性最强，二三线酒企由于竞争加剧而更多呈现结构性机会，低端酒龙头顺鑫继续收割省外份额。估值层面来看，19Q2板块估值持续上行，进一步验证了我们关于板块估值中枢上行的判断。展望未来，我们继续维持板块结构性繁荣的观点不变，行业整体有望持续稳健增长，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，考虑到当前需求持续旺盛，白酒板块有望提前迎来估值切换，当前名酒对应年的PE基本在18-27倍。在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益。我们认为，高端酒和部分区域龙头有望表现更优，持续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、口子、顺鑫、汾酒、今世缘等优质酒企。
报告正文
目录
1.行业总结：行业延续增长势头，盈利能力进一步增强
1.1行业继续快速增长，高端酒表现仍最为抢眼
板块整体：板块保持快速增长，行业集中度进一步提升。年上半年白酒板块实现收入.73亿元，同比增长19.04%，实现净利润.02亿元，同比增长25.88%，虽然环比18H1有所回落，但板块整体依旧保持快速增长。值得注意的是，与国家统计局公布的19H1全行业7.3%的收入增速和18.3%的利润增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。
上市公司数据：一线名酒继续表现最优，利润表现普遍好于收入表现。上市公司数据来看主要存在两个特征：第一，一线白酒业绩表现依然最优，茅、五、泸净利润增速分别为27%、31%、40%，得益于茅台持续缺货带动高端酒整体需求旺盛，五粮液和老窖业绩超市场预期，这也符合我们一直以来的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；第二，利润增速普遍快于收入增速，我们可以看到大多数酒企利润表现明显更优，我们认为一方面来自于二季度名酒纷纷提价、产品结构持续升级，另一方面表明增值税下调红利开始释放，预计未来板块利润表现更具看点。
环比数据：Q2整体延续Q1快速增长势头，板块内部分化加剧。整体来看，Q2延续了Q1行业复苏、增速回升的趋势，行业淡季需求继续保持良性。具体来看，19Q2各家上市公司表现不一，高端酒板块表现较为稳健，业绩增速继续保持25%以上的快速增长；二三线白酒分化明显，部分酒企收入增速降至个位数，反映出中高端、次高端板块竞争加剧。但是从利润端来看，Q2酒企利润增速相较于Q1而言大多有所加速，增值税下降带来的利润红利开始显现。
1.2毛利率继续上行+费用率稳步下行，盈利能力整体提升但内部分化加剧
白酒板块毛利率继续走高，费用率持续下行，盈利能力进一步提升。从财务指标来看，19H1白酒板块毛利率为76.55%，同比提升0.69pct，主要是产品提价和结构升级共同推动，预计未来酒企毛利率仍将呈稳步上行态势；期间费用率为16.21%，同比下降0.80pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.25和0.55pct，规模效应是管理费用率下降的主要因素之一，同时酒企费用使用效率进一步强化；净利率为36.53%，同比提升1.55pct，毛利率提升和费用率下降共同驱动盈利能力进一步提升。
提价和结构升级带动毛利率上行，高端酒盈利能力提升最为明显。毛利率方面，年在排名靠前的13家酒企中，有8家毛利率有所提升，一方面二季度名酒密集提价，茅台、五粮液批价上行为其他酒企打开空间，另一方面得益于产品结构进一步提升，部分酒企毛利率因原材料等成本上行而略有回落。费用率方面，前13家酒企中有7家出现下降，表明整体费用投放效率进一步提升。净利率方面，前13家酒企中有9家有所提升，且下滑的公司均集中于二三线酒企，主要是二三线酒企中部分酒企为扩张市场份额，今年以来加大费用投放，表明次高端板块竞争加剧，而一线酒企盈利能力稳步提升，表明高端酒优势进一步扩大。
2.行业展望：预收款打款积极，现金流表现靓丽，高端酒强者愈强
2.1预收款整体健康，高端酒打款
H1白酒板块预收账款为.54亿元，同比提升14.89%，除茅台外其他酒企预收款总额同比增长9.34%，整体回款势头依然健康，反映需求端继续保持良性状态。从上市公司来看，贵州茅台预收款为.57亿元，同比增长23.30%，经销商打款意愿强烈，五粮液预收款同比下降1.47%，主要是6月份对第八代普五实施按月打款政策所致，实际上经销商备货积极，老窖、汾酒、水井等预收款同样表现优异。
2.2现金流整体靓丽，高端酒表现更为优异
H1白酒板块经营性净现金流为.47亿元，同比增长59.42%，板块现金流继续表现优异。这一方面离不开酒企销售继续快速增长，如茅台经营净现金流同比增长35.82%，又与酒企收到的现金增加有关，如五粮液经营净现金流同比增长%，主要是银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致。从上市公司来看，现金流回款指标同样呈现出一线酒强劲、二三线酒分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。
3.持仓与估值：仓位续创新高，估值中枢有望持续上移
3.1持仓板块持仓继续大幅提升，持仓比例和超配水平均创历史
二季度板块再获大幅增持，持仓比例创历史新高。依据我们策略组测算，截止年二季度末，食品饮料的基金持仓比例为19.63%，环比提升4.56pct，同比去年二季度末提升6.62pct，板块持仓比例和持仓市值超过年高点，创下历史新高。年上半年以来，白酒行业催化剂不断，先是春节期间白酒动销情况显著回暖，紧接着3月春糖会上酒企和渠道均反馈积极，再到4月中下旬名酒年报和一季报接连超预期，进而5月以来名酒纷纷提价、淡季不淡，行业自此进入结构性繁荣时代，公募基金持仓意愿也随之增强，板块加仓明显，推动二季度板块持仓创历史新高。
板块超配比例升至12.16%，续创新高。近年来行业始终处于超配水平，随着二季度板块持仓比例继续大幅提升，基金对板块的超配力度也进一步增加，超配比例由8.61%升至12.16%，环比提升3.55pct，同样创下历史最高水平。
3.2估值：估值升至历史中枢靠上水平，未来板块估值中枢有望上移
目前白酒板块PE-TTM约为35，自去年年底以来持续回升，目前已回升至历史估值中枢靠上的水平。我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，未来名酒估值中枢有望上移，我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-35倍区间，考虑到行业需求持续旺盛，白酒板块有望提前迎来估值切换，当前名酒对应年的PE基本在18-27倍，建议以更长远的眼光看待板块投资价值。
4.投资建议
投资建议：业绩估值双击，板块有望持续取得超额收益。今年以来板块迎来双击行情，年初至今板块涨幅.12%，远远跑赢大盘。业绩层面来看，19Q2板块整体延续了Q1快速增长的势头，但是板块内部分化进一步加剧，高端酒业绩确定性最强，二三线酒企由于竞争加剧而更多呈现结构性机会，低端酒龙头顺鑫继续收割省外份额。估值层面来看，19Q2板块估值持续上行，进一步验证了我们关于板块估值中枢上行的判断。展望未来，我们继续维持板块结构性繁荣的观点不变，行业整体有望持续稳健增长，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒和部分区域龙头有望表现更优，考虑到行业需求持续旺盛，白酒板块有望提前迎来估值切换，当前名酒对应年的PE基本在18-27倍。在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益，持续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、口子、顺鑫、汾酒、今世缘等优质酒企。
贵州茅台：量价齐升持续，长期空间仍足。我们预计公司-年营业总收入分别为//亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为//亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。
五粮液：普五量价齐升，业绩强劲增长。我们预计公司-年营业收入分别为//亿元，同比增长27%/24%/23%；净利润分别为//亿元，同比增长32%/27%/26%，对应EPS分别为4.56/5.77/7.25元。
泸州老窖：中报再创辉煌，双百亿指日可待。我们预计公司-年营业收入分别为.51/.04/.59亿元，同比增长23.71%/18.90%/17.47%；净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长34.91%/24.61%/22.27%，对应EPS分别为3.21/4.00/4.89元。
古井贡酒：产品结构持续升级，品牌张力不断提升。我们预计公司-年营业收入分别为//亿元，同比增长25%/22%/20%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长31%/26%/25%，对应EPS分别为4.42/5.57/6.97元。
口子窖：二季度加速增长，新品值得期待。预计公司-年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元，同比增长15.1%/14.5%/14.1%；净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元，同比增长20.7%/16.4%/15.8%，对应EPS分别为3.08/3.59/4.15元/、。
山西汾酒：业绩略超预期，清香鼻祖加速回归。我们预计公司-年营业收入分别为.55/.28/.42亿元，同比增长24.23%/18.65%/17.45%；净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长26.82%/24.60%/21.03%，对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。
今世缘：业绩符合预期，品牌势能持续释放。我们预计公司-年营业收入分别为48.56/60.99/74.94亿元，同比增长29.80%/25.62%/22.87%；净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元，同比增长24.97%/23.07%/21.46%，对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。
顺鑫农业：牛栏山稳健增长，产品迭代初显成效。我们预计-年公司收入分别为.70、.19、.57亿元，同比增长15.70%、18.24%、14.16%；实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元，同比增长73.97%、29.93%、18.75%，对应EPS分别为1.75、2.27、2.69元。
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