本文来自方正证券研究所于年3月16日发布的报告《瑞普生物()：动保龙头，扬帆起航》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。程一胜S2，联系人：王明琦

事件

公司披露年年报，实现总营收20亿元，同比增长36.40%；归属于上市公司股东的净利润3.98亿元，同比增长.88%；拟向全体股东每10股派发现金红利4元。此外公司拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过13.36亿元用于国际标准兽药制剂自动化工厂建设、华南生物大规模悬浮培养车间建设等项目以及补充流动资金及偿还银行贷款。

核心观点

1、业绩连续六个季度高增长，公司进入发展快车道。

从收入端看，公司年营收20亿，同比+36.40%。分板块来看，家禽板块保持优势，实现收入约13亿元，同比+31%，其中华南生物高致病性禽流感疫苗收入贡献近3.5亿元；家畜板块实现营收约3.4亿元，同比+93%；宠物板块，公司20年主要进行渠道建设，打通瑞派集采，并拓展市场化渠道，营收同比+67%；原料药板块，子公司湖北龙翔在20年上半年受到新冠疫情影响的背景下，实现营收约3亿，同比+约20%。

从利润端看，公司年实现归母净利润3.98亿元，同比+.88%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比+.35%；其中非经常性损益医院公允价值变动收益与其他交易性金融资产等共同贡献的利润合计1.17亿元，获得政府补助.64万元。从费用端看，公司年销售费用3.56亿元，同比+27.52%；管理费用1.65亿元，同比+16.83%；财务费用.59万元，同比+9.98%；研发投入金额1.55亿元（含研发支出资本化的金额），同比+35.15%。

2、家禽板块：巩固优势地位，打造领先的禽用动保平台。

家禽业务是公司的优势板块。公司依托本部研发中心和华南农业大学研发平台，针对家禽种属对集团客户进行细分，通过打造标杆试验场，养殖生态基地等方式进行临床试验和流行病学监测；打造高技术含量的高品质产品，通过提升产品竞争力和疫病解决方案的能力，持续提升综合市占率和大客户占有率。研发端，根据智牧咨询的统计，过去10年国内研发新兽药注册数量排名第一位的兽药集团即瑞普生物；子公司华南生物背靠的华南农业大学拥有动物生物安全三级实验室，具备非洲猪瘟和高致病性禽流感疫苗的独立研发资质；公司未来力争将华南生物打造成国内禽流感疫病研究中心，并攻克禽苗大规模悬浮培养技术难关，降本增效并占据工艺和品质方面的领先地位。

3、家畜板块：形成产品特色，转型解决方案提供商。

家畜业务作为公司战略板块。公司的重点产品包括猪圆环病毒2型灭活疫苗，猪胃肠炎腹泻二联苗，猪乙脑疫苗，猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗，头孢噻呋注射液，替米考星肠溶颗粒等。渠道开拓上，公司对客户进行精细划分，针对大客户设立专门的团队提供综合性解决方案；针对中小客户，赋能优质经销商，成立众联瑞创养猪技术服务公司，输出管理经验和技术支持并与其利益共享。研发端，公司一方面持续开展猪用多联多价疫苗和基因工程疫苗研发，重视重大动物疫病的产品开发；另一方面布局抗菌产品线，形成减抗替抗背景下的替代解决方案，持续提升在家畜业务上的市场竞争力。

4、宠物板块：产品矩阵完善，具备先发优势和渠道优势。

宠物业务同样为公司战略板块。公司董医院的掌门人，其多年前已洞察未来国内宠物消费的巨大潜力，前瞻性地布局了犬猫多联疫苗、狂犬疫苗、干扰素、麻醉剂、消毒剂、驱虫药、营养添加剂等各类产品。未来，公司将在扩产品的基础上，医院渠道实现全面渗透，同时逐步完善宠物连锁医疗、经销商、宠物店等渠道布局，同时积极开拓电商、网红等新型营销渠道。因这一板块尚处在发展初期，预计未来3年有持续翻倍增长的空间。

5、盈利预测与投资建议：公司有望迎来业绩与估值戴维斯双击。

预计公司-年实现营业收入27.68/38.25/52.50亿元，归母净利润5.30/7.20/10.13亿元，EPS分别为1.31/1.78/2.50元，对应PE分别为21.07x/15.51x/11.01x。

若假设21年公司医院取得的公允价值变动收益仍为万，对应日常经营性业务贡献的业绩预计为4.5亿，即使仅给予经营性业绩35-40xPE，则对应21年合理市值在-亿，维持“强烈推荐”。

风险提示：养殖行业疫情的风险，产品开发的风险，市场竞争加剧的风险等。

正文如下

1规模化养殖进程带来新机遇，动保行业进入综合竞争时代

1.1动保龙头企业，加快内部管理变革，持续提质增效

公司是国内动物保健行业领军企业，是国内综合型动物保健技术服务一体化供应商。目前公司拥有家禽、家畜、宠物、水禽等动物用兽药产品多种，其中化学药物近种，生物制品60多种，饲料添加剂30多种，植物提取制剂30多种，已成为国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业，并是国内在生物制品、原料药和制剂领域均具有较强竞争优势的3家头部企业之一。未来，公司会形成经济动物与伴侣动物用动保产品双引擎驱动、互相促进发展的局面。

公司不断优化内部经营运作模式，提升管理效率。公司内部设立利润中心和价值中心，不断进行模式创新、机制创新和项目创新，以此更好地配置资源，将公司的变革思维变成全员主动求变的主动行为，让整个团队有内驱力地整合企业内部资源。公司内部建立研产销互锁模式，从营销和市场角度驱动，使内部多部门共同实现一个项目目标；进行管理升级，通过信息化系统，组织构架调整，模式机制创新等方式提升效率；实施员工激励，通过年员工持股计划、年限制性股票激励计划激励激发了团队的积极性。1.2业绩连续六个季度高增长，公司进入发展快车道年各版块业务均保持快速增长，家畜和宠物业务增速亮眼。从收入端看，公司年营收20亿，同比+36.40%。分板块来看，家禽板块保持优势，实现收入约13亿元，同比+31%，其中华南生物高致病性禽流感疫苗收入贡献近3.5亿元；家畜板块实现营收约3.4亿元，同比+93%；宠物板块，公司20年主要进行渠道建设，打通瑞派集采，并拓展市场化渠道，营收同比+67%；原料药板块，子公司湖北龙翔在20年上半年受到新冠疫情影响的背景下，实现营收约3亿，同比+约20%。家畜和宠物业务占比提升带动公司利润率水平大幅改善，研发费用投入持续攀升。从利润端看，公司年实现归母净利润3.98亿元，同比+.88%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比+.35%；其中非经常性损益医院公允价值变动收益与其他交易性金融资产等共同贡献的利润合计1.17亿元，获得政府补助.64万元。

从费用端看，公司年销售费用3.56亿元，同比+27.52%；管理费用1.65亿元，同比+16.83%；财务费用.59万元，同比+9.98%；研发投入金额1.55亿元（含研发支出资本化的金额），同比+35.15%。

1.3养殖规模化成趋势，政策利好优质动保龙头企业非瘟后时代，国内动保行业市场规模逐步恢复。从到年，动保行业的市场规模呈现稳定上升的局面，而-年，由于非洲猪瘟疫情的影响，导致国内生猪市场低迷，动保行业的销售规模有所下降。年我国兽药行业的销售收入从年的.07亿元下降至.95亿元。年以来国内动保行业市场规模正逐步恢复。规模化养殖成趋势，动保企业的竞争从单一产品竞争时代进入到药苗组合、药添组合、生物安全与疫苗组合、原料药与制剂组合、抗生素疗效与替抗代抗药物同需的不同业务互补时代。根据农业农村部发布的《全国性生猪生产发展规模（-年）》，到年，出栏头以上的规模养猪场比重要达到52%。肉鸡养殖行业企业数量逐年下降，专业化、规模化程度明显上升；年我国肉鸡养殖规模场（户）数为.9万家，全国养殖规模小于只的场（户）数减少.4万家，而养殖规模大于10万只的场（户）数增加家，大于万只的场（户）数增加了家，头部禽养殖场出栏量提升比例更快。从疾病防疫角度看，规模化养殖使得禽畜密度增加，更容易带来传染病的大面积爆发。所以，养殖规模化的提升将促进疫苗、化药等动保产品需求，养殖大集团对动保产品的需求将向大型动保企业聚集，未来动保企业的三大核心竞争力为管理水平、增值客户解决方案的能力和新品研发能力。政策叠加效应带来新的行业机会点。年新版GMP的颁发提高行业准入门槛，加快兽药行业从数量优先到质量优先的转型趋势，提升产业集中度；农业农村部近几年不断加大兽药风险评估和安全再评价工作力度，随着养殖行业对于抗生素的使用越来越谨慎，对于细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫，这也将促使动物疫苗需求量的增加；版《中国兽药典》编制完成，进一步提升兽药标准，安全用药指导更强、风险品种管控更严，加快了行业内技术产能落后的中小企业退出市场。2家禽板块：巩固优势地位，打造领先的禽用动保平台2.1禽苗维持竞争优势，整体解决方案覆盖养殖全生命周期量增价升，强免禽流感疫苗增长迅猛。针对复杂严峻的禽流感防疫形势，年我国高致病性禽流感强制免疫疫苗种类由H5亚型重组禽流感二价灭活疫苗升级为H5+H7亚型高致病性禽流感三价灭活疫苗。受到产品升级的影响，年春防招标主流价格提升至约0.3元/ml，同比增长近一倍。年1月，公司子公司华南生物取得重组禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rSD57株+rFJ56株，H7N9rGD76株）产品批准文号；年9月，产品升级为重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rSD57株+rFJ56株，H7N9rLN79株）。该产品具有全禽通用、全禽源、全基因、全新变异株等特点优势，是中国两种H5+H7疫苗之一，对当前高致病性禽流感防控效果优异。禽用常规疫苗产品丰富全面，增长迅速。公司在禽用常规疫苗中具有禽流感H9系列联苗，鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗，鸡马立克氏病活疫苗等全面的产品矩阵。以鸡马立克氏病疫苗为例，据“新禽况”的预测，年国内鸡马立克疫苗的市场需求量理论上达到50亿羽份。目前国内厂商生产的鸡马立克氏病疫苗以液氮苗和冻干苗为主，其中冻干苗所用毒株主要为FC-株，液氮苗所用毒株主要有株、CVI/Rispens株和Z4株，联苗涉及Ⅰ型+Ⅲ型和Ⅱ型+Ⅲ型。公司的鸡马立克氏病Ⅰ、Ⅲ型二价活疫苗（CVI株+FC株）具有协同作用，免疫效力显著高于单价苗，可高效抵抗MDV超强毒和特超强毒的攻击，对存在母源抗体的干扰和早期感染威胁的鸡群也能提供更好的保护，可以有效解决因采用单价疫苗造成MD的免疫失败的问题，具有较强的市场认可度，成为近两年公司内部增长迅速的单品之一。针对禽用药品，公司延伸出多种整体解决方案。洗消类产品配合公司的功能性添加剂、水溶性产品等，在整个生物安全体系构建环节起到良好的效果，如商品代蛋鸡输卵管炎预防方案考虑到养殖场景，从消毒、饮水、饲料、应激、预防等多方面提供动保支持。公司在动保领域经营多年，产品储备丰富全面，疫苗、药品、添加剂等，可以为客户进行精准的检测诊断，提供全生命周期的智能化、综合化解决方案。2.2内部研产销联动互锁，实现客户增值政采转向市场化销售的行业趋势对动保企业营销能力提出了新要求。农业农村部鼓励试点养殖企业自主采购，虽然目前各地政策不尽相同，但市场化方向渐行渐近；下游养殖企业规模化经营趋势使得动保企业竞争已由原先的单一优势进入体系优势竞争阶段。动保企业必须要做专、做精、做透、做强、做大，才能适应养殖格局的变化，满足大型养殖集团和养殖屠宰一条龙企业对兽药品质、供应保障和降本增效的需求。

公司内部采用研产销协同联动的管理模式，提供给客户全方位的服务，实现增值客户服务。公司依托本部研发中心和华南农业大学研发平台，针对家禽种属对集团客户进行细分，通过打造标杆试验场，养殖生态基地等方式进行临床试验和流行病学监测；打造高技术含量的高价值产品，提升产品竞争力和疫病解决方案的能力。未来，围绕国内养殖业的TOP50、TOP30的大集团，针对客户面对的实际问题和困难，公司将充分发挥提供整体解决方案的能力和快速反应的能力，持续提升在集团客户中的渗透率。

2.3持续投入新品研发，攻克禽苗悬浮培养技术难关公司重视产品原研，家禽动保产品研发储备优势显著。公司在研发端积极布局，着重未来发展的成长性和可持续性，避免因单一业务变化而出现大幅波动，形成各产品品类互相支持、互相促进的格局。根据智牧咨询的统计，过去10年国内研发新兽药注册数量排名第一位的兽药集团企业即瑞普生物；研发平台方面，子公司华南生物背靠的华南农业大学拥有动物生物安全三级实验室，具备非洲猪瘟和高致病性禽流感疫苗的独立研发资质；未来，公司通过自主研发创新，并加强与华南农业大学等科研单位的合作，致力于将子公司华南生物打造成国内禽流感疫病研究中心。公司持续投入生产工艺研发，重点发展大规模悬浮培养技术。细胞悬浮培养是利用生物反应器大规模培养动物细胞生产生物制品的核心技术，最大的优势是通过更为精确有效的工艺控制手段，能稳步提高产品的质量，大幅降低生产成本。该技术目前在国内尚未得到广泛应用，多数疫苗生产企业，特别是禽苗生产企业仍主要采用病毒产率低、生产成本高、劳动强度大的鸡胚培养方式。目前公司已完成H9亚型禽流感疫苗、高致病性禽流感疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等产品的全悬浮培养的中试工艺研究，拟建华南生物大规模悬浮培养车间建设项目，新建0L规模的悬浮培养生产线，将进一步增强公司整体市场竞争力。3家畜板块：形成产品特色，转型解决方案服务商3.1猪用药苗发展迅速，提供组合方案能力突出猪腹泻疫苗发展迅速，广受好评。“维乐复康”猪腹泻疫苗自从上市以来，蝉联公司猪用疫苗销售的第一名。该疫苗为猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（HB08株+ZJ08株），采用ZJ08、HB08株流行毒株，与现在的流行毒株同源性分别高达93-97%、97-99%；其次PEDV-ZJ08株半成品抗原含量≥.8TCID50/ml，TGEV-HB08株半成品抗原含量≥.3TCID50/ml，二联苗抗原含量达到国标（TCID50/ml）10倍，可实现母仔同护。公司针对猪腹泻问题，进一步提出了防控腹泻的产品组合方案，“维乐复康”配合湖南中岸的“泻芷优”，形成“灭活疫苗+活疫苗”的产品组合，进一步提升了免疫预防效果。猪乙脑疫苗表现突出，市场占有率连年攀升。湖南中岸的猪乙脑疫苗“亿力能”具有广谱的抗原性和免疫原性，有效保护率高达98%以上；兼具超高安全性，疫苗毒株生物学特性稳定，在乳猪脑内连续传5代，无毒力返强及基因变异现象；以人用乙脑疫苗为标准生产，采用SPF金黄地鼠肾原代细胞生产（人用乙脑疫苗的原材料），质量稳定、纯净高效。未来，公司会继续提升乙脑疫苗的市场占有率，并加强与瑞普营销中心协同推广。公司在猪链球菌防治上取得突破，并推出综合防控方案。“诸连富”疫苗安全、高效、广谱、精准，解决了多病原、多血清型共感染的世界性难题。目前国内共有12家兽药生产企业获得过副猪嗜血杆菌病疫苗的产品批文，而能够对猪链球菌病和副猪嗜血杆菌病形成共同预防的二联亚单位疫苗仅天津瑞普和科前生物获得产品批文。此外，“倍扶欣”（10%头孢噻呋注射液）优选头孢噻呋游离酸晶体原料药和缓释载体，可有效用于治疗猪呼吸道细菌性感染（如猪副猪嗜血杆菌病），长效缓释达小时，生物利用度%，获得了“年度天津科学技术进步一等奖”。“诸连富”+“倍扶欣”的产品组合可实现对副猪嗜血杆菌和猪链球菌的长效预防和杀菌作用。提供系统解决方案成为非洲猪瘟后的行业趋势。未来猪动保免疫和用药会进入变革期，科学免疫、精准免疫等会成为发展趋势，再如药品的使用会更多地由注射类转向饮水/拌粮类。公司可为养殖场构建生物安全体系，如猪蓝耳疫病的整体解决方案，以疫苗免疫+药物干预的组合方式，其中“替米佳+”替米考星肠溶颗粒为当前市场唯一一款肠溶性相关产品，成为非瘟疫情下的替代优选，整体解决方案可降低疫病发生，更好解决养殖端的痛点。3.2精细化服务提高大客户粘性，赋能经销商扶持中小养殖户公司多年来坚持市场化营销策略，积累了丰富的经验。公司凭借在疫苗、药品、疫病监测预警平台、信息化平台、培训平台、服务模式等方面的储备与探索，引领或适应了集团化养殖企业对全生命周期健康管理和服务的需求，从而在集团化养殖企业市占率、市场覆盖率、品牌认可度等方面不断提升，推动公司业绩持续大幅增长。年公司家畜业务营业收入同比增长90%以上，边际利润大幅提升。

公司重点开拓大客户，设立专业团队对接，提供覆盖整个养殖周期的健康管理方案。公司对客户类型进行精准分类，抓住不同客户在不同阶段的需求，逐一进行突破，实现客户增值。围绕直销大客户的核心需求，公司的研产销体系形成联动的解决方案，使公司的理念和标准化的操作方案更好地用于养殖场，帮助大客户解决养殖难题。目前公司在Top规模化生猪养殖企业中已经覆盖70%以上，的目标为全覆盖。

针对中小型客户，公司赋能经销商，输出管理经验和技术支持。公司在