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来源：金融界网站

核心观点

本文从中泰时钟的四个维度（产出、通胀、政策和资产间联动关系）中的通胀维度入手，着重从供需关系及上下游视角对通胀指标进行分解，进而筛选出更有代表意义、数据质量更优和更有领先作用的指标，最后对通胀指标对经济的预示意义以及对各类资产的影响进行分析，为中泰时钟模型的后续决策过程提供前期分析与直观解释。

通胀指标分解：生产端与生活端

通胀直观理解为物价的变化，反映了宏观经济体中总供求关系的变化。不同时期价格在上下游间的传导方向不同：年至年，供需之间传导较为通畅，价格主要由需求端拉动；年下半年起，基建投资成为经济增长主力，物价主要表现为由上游传导至下游；年起产能过剩，上下游供需不畅；年供给侧改革后，中游制造业利润承压，下游需求强弱再次成为重要影响因素。

谁影响了通胀？

工业原料价格：根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强，钢铁和有色的可一定程度相互替代。

农业供给：受季节性影响，若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平，往往是价格拐点的信号。

政策影响：受环保限产及供给侧改革影响，年后PPI波动较大。结合企业亏损数据及产能利用率情况可以看出，当前供给侧压缩虽仍有空间，但弹性已经不大，供给侧对PPI后续的拉动力可能有限，如需求面好转，则对价格上升有更强的弹性。

货币供给与经济增长：经济增速较高时，M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近，若超过这一水平，说明货币超发，PPI随之上升，反之亦然。

产出缺口：当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之则带来紧缩压力。当前产出缺口在0附近小幅波动，通胀的上行压力并不大。

通胀影响了谁？

企业利润：上下游价格指数的剪刀差可以分别刻画上、中、下游制造业利润的变动趋势。

货币政策：通胀的小幅波动对货币政策的影响较小，而当通胀大幅上升（或大幅下行后，则要注意货币政策转向的可能性。

通胀对债市、股市和商品的影响

债市：在总体趋势上，CPI与长短期利率均保持同步变化，与长短利差则反向变动。

股市：物价走势与股市表现在大多数情况下是一致的，但股市常在拐点上更加敏感，领先于物价指数变化。

商品：原油价格与南华工业品指数与生产资料PPI有显著的正相关性，在拐点上明显领先。食品类CPI和非食品类CPI虽然近年来走势有所分化，但在重要拐点上，南华农产品指数仍对两者有领先作用。

风险提示：回归模型均基于历史数据、模型所处环境变化风险。

★目录★

一．通胀指标的分解：生产端与生活端

1.1常用物价指数

1.2生产价格与生活价格

1.3消费品与服务

二．谁影响了通胀？

2.1外生影响：工业原料价格

2.2外生影响：农业供给

2.3外生影响：房周期

2.4外生影响：政策干预

2.5外生影响：外需复苏

2.6内生影响：货币供给与经济增长

2.7内生影响：产出缺口

三．通胀影响了谁？

3.1企业利润

3.2货币政策

3.3剔除价格因素的投资增速

四．通胀维度对债市、股市和商品的影响

4.1通胀维度与债市

4.2通胀维度与股市

4.3通胀维度与商品

引言

中泰时钟是中泰证券研究所宏观、策略、固收和金融工程等研究团队高度协同、共同推出的基于宏观视角的资产配置模型，自推出以来受到业界广泛