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核心内容

公司公告剥离部分地产业务，迈出地产剥离重要一步，兑现之前预期，改革坚定。当前白酒业务快速增长，猪产业链好转，地产业务已经处于低谷，站前街项目新售，四季度和明年业绩大概率超预期。白酒16年60亿收入对应亿市值，养殖对应20亿市值，综合考虑给予30元目标价，给予“强烈推荐-A”评级。

剥离部分地产业务，兑现市场预期。公司公告将旗下佳宇地产的部分地产业务和电子商务公司分别以万和万转让给控股股东。公司逐步剥离苗木、蔬菜等业务，未来成立单独的农业公司，料将独立上市。目前地产业务体量较大，预计要2-3年才能逐步剥离，佳宇地产14年收入超过10亿，负债60亿，是地产主要的载体，此次交易剥离了佳宇部分项目，迈出剥离地产业务第一步，未来速度将加快。

牛栏山堪称“白酒中的老干妈”，价值不断提升。全年牛栏山增速20%，北京及周边的较成熟的市场增速保持稳定为10%，西北、东北等地成为新的增长点，长三角、珠三角等市场增速超过%，依靠该地区较高的人员流动，未来牛栏山白酒全国化将更进一步，品牌力强，名酒企业退出低端，竞争格局优越。白酒毛利率维持在60%左右，利用低端产品打开市场后，公司未来计划导入更多中档产品，此外收入体量的增长和未来的国企改革有助于费用率下降，目前不到10%的利润率有进一步上涨空间。

受益猪肉价格上涨，猪产业链大幅改善。公司年出栏生猪接近24万头，增速超过20%，存栏量增长接近10%到15万头，猪肉价格快速上涨，年每头猪毛利为-元左右，预计年恢复到-元的毛利。上半年种猪及养殖毛利合计为-0.32亿，下半年已经大幅好转，明年猪肉价格仍大概率处于高位。

房地产业务已经处于低谷，财务费用压力降低。房地产业务上半年拖累公司业绩，建筑及地产收入下降5个亿，毛利减少近亿元，房地产业务已经处于低谷，站前街项目体量30亿左右，11月开售。目前房地产存量近50亿，未来2-3年的时间通过合作等方式促进地产出清或剥离。目前公司短期贷款近50亿，产生1.6亿元的财务费用，剥离地产业务改善公司负债提升盈利能力值得期待，同时市场利率稳步下降，财务费用压力也在降低。

酒肉主营助力四季度和明年业绩加速，聚焦、并购、改革预期提升估值，给予“强烈推荐-A”评级。通过可比公司比较，白酒业务规模年预计50亿，16年60亿规模，给予2.5倍PS，对应市值亿，白酒年或可冲击百亿规模。猪产业链以及其他业务保守估计给予20亿市值，公司的合理估值为亿，对应30元。其他业务将逐步剥离，未来国企改革和继续实施并购牛羊肉的可能性较大，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：假冒产品冲击、剥离速度不达预期。

公司立足北京，业务逐步辐射全国。顺鑫农业是由顺义区国资委控股的国有企业，公司拥有牛栏山二锅头、小店种猪等知名品牌，其中牛栏山是北京二锅头的经典代表，在全国都有较高的知名度，15年预计收入体量将达到50亿，终端收入超过80亿。公司营业收入接近百亿规模，除白酒外，公司种猪、养殖、屠宰加工、食品加工产业链完善，在北京肉制品市场有重要地位，收入规模接近30亿。很多国企参与地产建筑工程项目，公司此块业务正逐步萎缩，一方面是公司战略考量，一方面跟大环境有关，其他种业、苗木、果蔬等占比较小，且已经或正在被剥离。

（一）牛栏山：白酒中的“老干妈”

1.1公司以低端白酒打开市场，成就大单品

以核心单品打开市场，牛栏山二锅头是北京二锅头的典范，在全国享有较高知名度。公司以单品打开市场，在北京地区占据低端光瓶酒龙头地位，成为工薪阶级用酒，并利用北京较强的地区辐射力，延伸到周边区域，河北、河南、山东等地增长较快。牛栏山陈酿占收入比重70-80%，其中经典绿瓶装出货量预计在2亿瓶，略升级的白瓶陈酿42°出厂价略高，出货量预计超过2亿瓶，以两款产品切入，牛二品牌力强化，大众名酒地位奠定，北京市场稳固，外阜市场快速增长，成为低端白酒全国化的典范。目前公司中高端产品也陆续推出，借助牛二的品牌力和较舒适的口感，目前收入体量在7-8亿。

1.2白酒中的“老干妈”，硬通货保证未来增长

低端白酒中最普世的口味，类似于老干妈的硬通货。白酒口味的差异化多元化与调味酱相似，消费者在选择上有口味的多样性，但是部分产品其口味能适应大多数消费者的需求，且价格较低，需求量旺盛。在调味酱中，老干妈平衡了香和辣两种最常见的口味，产品能够适应大部分中国消费者的需求。在模式上，采取大经销商制度，走量快，渠道利润能够保证，经销商动力较强。年收入37亿，目前超过40亿，净利润9个亿，仍保持两位数增长。牛白瓶包装朴素，酒体42°清香型能够能够适应绝大多数消费者的口感，低价快消，流通速度快，风险较小，成为类似于老干妈的硬通货。我们预计公司产品需求仍将保持快速增长，一方面得益于新市场开拓，另外传统的北京及周边市场保持稳定。

1.3白酒业务快速增长，低端牛二仍是增量核心。

白酒业务快速增长，低端牛二仍是增量核心。年白酒收入41.2亿，受白酒消费的大环境影响增速放缓到10%，仍远高于行业增长，今年上半年增速达到18.8%，根据草根调研发现，下半年增速达到20%，收入底部反转态势明显。其中低端产品增长成为主要推动力，目前占比超过80%，高端白酒经过2年下滑，今年也开始扭转，今年白酒业务超过50亿是大概率事件。低端白酒的增速目前看有放缓的趋势，主要是北京及周边地区的渗透率已经达到较高程度，增速放缓到10%，未来预计低端产品保持15-20%增长，公司将导入更多中高端产品，成为拉动收入增长的主力。

毛利率稳步提升，全国化脚步加速。以低端陈酿为核心的白酒业务仍有近60%的毛利率，近几年一直稳步提高，包材、原料等大宗成本处于低位，低端升级，中高端占比未来将提升，毛利率仍有上涨空间。从销售区域看，北京地区占比从原先的70%逐步下降到40%，北京周边地区河北、天津、河南、山东等地区经过几年快速增长后，目前占比达到30%，东北、西北、长三角、珠三角等地区快速增长，部分地区增速翻番，利用北京地区极强的辐射力，周边地区来北京的务工人员将牛二带回当地，形成了较强的品牌基础，市场开拓较为顺利，河北等市场在开拓期保持了翻倍增速，目前在当地已经成为仅次于老白干的品牌。目前西北、东北等务工人员较多的区域和长三角、珠三角人口流动较快的地区增速较快，有望成为下一个河北市场，牛二全国化的正逐步完成。

1.4大商和渠道利润分配合理助力产品推广

大商制合作稳定，厂商一体化最大限度运用资源。公司目前在全国范围内的经销商多家。牛栏山在成熟市场坚持大商策略和区域总代理，同时注重小商的补充。重视大商的平台化作用，让大商承担起产品线规划、品牌推广及广告投放建议等职能，厂商一体化趋势明显，将管理边界延伸到经销商，对经销商的建议积极采纳。北京市场的前三大经销商贡献了北京市场50%的销售额。大商制和区域总代理使得公司未来持续放量得到保障，对比中高端产品大商制可能对产品的价格体系产生冲击，不利于经销商管控，牛二的经销商与厂商的利益绑定的更加紧密。

渠道价差合理保障各级经销商和终端利益，价格稳定，迅速推广。产品经销商和终端都有一定的利润空间，终端走量较大，周转速度快，利润丰厚。牛二在目前的价格体系下需求量稳定增长，核心产品“牛白瓶”出厂价格每件（12瓶含税）元，经销价格，终端元，保证了经销商终端有稳定的毛利和货源，经销体系稳定，类快消模式的运作，能够迅速放量。公司在广告支持不遗余力，年广告支出2.75亿，仍在不断增长，品牌知名度持续传播，终端动销更为容易。

1.5竞争环境优越，牛栏山未来空间广阔

白酒行业向腰部聚拢，低端产品品牌化进程加快。公司低端白酒属于清香型，中高端为浓香型，适合不同的消费群体，目前平均单价1.6万/吨，经过3年的平均价格下降，目前企稳回升，8元/瓶的出厂价格（不含税），含税后9.5元，在规模酒厂中处于较低的价格，目前白酒市场平均出厂价为4-5万元/吨，每瓶20-25元，主要的竞争区间在30-元之间，大量的地区酒企在这个价位生存的比较舒服，5-20元的白酒多为散装或小作坊生产，质量和口味难以保障。低端白酒升级也有两个方向，一个是产品价格的提升，一个是品牌化，牛栏山在这两个方向都将受益。

光瓶酒市场空间广阔，竞争对手逐步退出，牛二市场环境优越。目前亿白酒市场，低端光瓶酒市场规模预计在-亿，在5-20元的价位市场广阔，且类快消品能够做出大单品。在北京地区，红星二锅头收入体量超过20亿，北京地区5-6亿，在北京市场对牛二形成竞争。目前老村长年销售额60亿，主做光瓶酒公司盈利6亿元以上，它在河北，河南、山东、天津、皖北、苏北比较强势，老村长的品牌力较弱，但运作能力极强。牛二是北京二锅头的代表，在全国具有很强的品牌力，目前已经初步全国化，目前运作已经相对成熟，未来在空白市场渗透速度将更快。其他名酒企业的低端产品，如老白干酒、汾酒、古井、老窖等低端产品正在逐步被弱化甚至放弃，地方小酒厂品牌力、口味等都较差，这给低端名酒极为有利的生存空间。

1.6收入增势确定，利润率有望提升

收入持续增长确定，未来3-5年或冲击百亿收入。牛二目前在北京地区基本稳定，增速10%，北京周边的河北、山东等地经过快速增长后，目前仍保持2位数增长，长三角、西北等地保持%增速，未来在名酒企业逐步退出低端酒市场，小酒厂缺乏竞争力的环境下，牛栏山增长环境更加优越，今年白酒收入筑底回升，增速或超20%达到50亿体量，未来增速仍将保持2-3年，后面预计逐步回落到10-15%，到年前收入体量或冲击百亿规模。

体量增加，产品升级，促进利润率提升。中高端白酒都包含一定的投资属性，价格容易波动。牛二陈酿价格较低，且控制良好，终端价格稳定，作为硬通货的性质明显，且动销速度较快，更倾向于快消品的属性。目前牛二59%的毛利率，但对应现在只有10个点的利润率，对比中档白酒65%-70%的毛利，20%的利润率，对比大众品40%的毛利，仍有超过10%的利润率，因为其运作上存在大量经销商和终端费用支持，利润率较低。未来费用率随着体量增长下降，同时公司以低端做切入，未来不断导入中高端的牛栏山系列产品，快消品思路降低渠道成本都将使得未来白酒净利率提升。可以预期国企改革也将促进费用率的下降。

（二）猪产业链受益猪价上涨估值提升

种猪繁育，养殖、屠宰和食品加工一条链，种猪养殖受益猪价上升。公司经营的小店种猪是北方最大、最知名的种猪基地。公司长年存栏种母猪3万头，品种覆盖大白、长白、杜洛克等，年可提供大白、长白、杜洛克原种猪及祖代种猪2万头。年种猪和商品猪出栏接近24万头，今年上半年12万头，同比去年有所增长，去年种猪收入2.76亿，平均每头猪1元，今年上半年收入1.62亿，平均每头元。15年初生猪出栏下降带动生猪和猪头价格大幅上涨，生猪从4月份的12元，到8月份最高的18元，目前维持在16-17元，公司种猪和养殖业务业绩大幅改善。

2.1养殖业务全年毛利将转正，明年贡献更高

公司种猪养殖业务毛利全年有望转正。对比生猪养殖企业，牧原、雏鹰等公司上半年生猪出栏价格及毛利率，顺鑫下半年毛利有望转正，年每头猪出栏价格0元，毛利25%，年全年生猪出栏价格预计达到元，毛利从去年-0万，今年上半年仍为-0万，全年预计转正为0.2亿。目前猪肉价格略有下降，但预计明年仍将处于高位，且种猪价格弹性更大。

2.2屠宰业务经营稳定

屠宰业务毛利相对稳定，受猪肉价格波动影响较小。公司屠宰业务主要用于供应北京市场，14年设计产能达到万头，屠宰万头，利用率不到50%，屠宰毛利率维持在8-9%。22城市生猪和猪肉的价差年初最低为7元，随后上升到9元，目前在8元附近，从历史的毛利率变化来看，猪肉价格波动对毛利率影响不大。公司食品加工还包含熟肉出售，贡献收入0万左右，毛利率高达70%。

（三）地产业务已处谷底，未来或剥离

房地产受大环境影响上半年处于低谷，政策支持二三线房地产出清。公司主要房地产业务在顺鑫佳宇，佳宇目前总资产61亿，负债60亿，股份公司几乎全部的负债来自佳宇，佳宇地产年收入11.3亿，净利润万。目前在售的顺鑫华玺瀚楟项目位于顺义的核心商业区，目前住宅房只剩几套尾房，商业项目13套下半年开始出售，料下半年将出清。包头和海南的项目正常出售，二三线城市的房地产出清速度较慢，15年上半年房地产业务拖累公司业绩，仅出售不到2亿，包头顺鑫望潮苑虽然临靠湿地公园，但距离市区较远，且独栋别墅单价在-0万，包头地区销售难度较大。国家促进二三线房地产出清的方针已定，后续将有针对性的政策支持，加速二三线城市房地产销售，预计明年将同比改善。

四季度开售顺鑫寰宇，地理位置极为优越，对明年业绩贡献较大。顺鑫寰宇站前街项目位于顺义区核心地段，紧邻顺鑫国际商务中心，地理位置优越，该项目为商业用地，建筑面积8万多平方米，评估价值在30亿左右，是目前佳宇地产核心地产资源，11月21号开始发售，我们通过草根调研，目前只开放6、7层（1-5楼为商业，6-13楼为办公），24套，已经出售过半，明年将会逐步开放所有楼层，预计1-2年即可出清。将对四季度，尤其是明年上半年业绩贡献较多，今年上半年地产基数较低，明年上半年料地产部分报表将会靓丽。

水利建设业绩波动较大，商业造纸等占比较小，未来1-2年内可能被首先剥离。公司除了白酒、肉产业链、房地产外，还拥有水利建设、市场管理、商业和造纸等业务，水利建设跟当年承包项目的价值和工期相关，收入波动性较大，年收入9.7亿，14年上半年收入9.4亿，下半年几乎无收入，今年上半年收入7.8亿，料下半年收入较小，但去年基数较低，跟工程款结算有关。市场管理去年收入1.66亿，今年上半年0.94亿，毛利较高。商业造纸合计收入去年万，贡献毛利较低。随着种业和苗木剥离后，下一步可能将是造纸等业务，由小到大，由易到难的顺序较为明显。

市场管理部分来自石门市场，盈利能力较高，目前无剥离必要。石门市场固定商户0余家，场内交易品种达00多种，产品交易辐射全国20多个省市、余县和地区。市场日人口流量达1.6万余人，交易车辆余辆，成交量百亿。14年收入超过1.5亿，净利润超过0万，这部分资产的盈利能力良好，公司持股87%，从今年放弃6%的优先转让权角度看，未来可能会进一步剥离该资产，但是盈利能力仍然很好，估值最少在6-8亿，剥离对集团的现金压力会很大，其剥离的速度预计会放到最后。

（一）聚焦主营国企改革利好深远

公司收入体量较大，未来白酒业务收入将更加突出，业绩增长更加稳定。顺鑫收入体量15年预计接近亿，但市值只有亿，主要受到屠宰加工业务收入体量大，但利润率较低的影响。其他业务如地产、养殖、农业等上半年利润贡献均为负。所以顺鑫目前的利润贡献全部来自白酒业务，其他业务负贡献，年白酒利润预计为4亿，全部业务净利润为3.6亿，年上半年白酒贡献利润3亿，全部业务为2.5亿。但随着其他业务基本达到低谷，房地产业务已经大幅萎缩，白酒业务占比逐步提升，财务杠杆效应明显。

聚焦主营，国企改革，成就伟业。在当前市场竞争格局下，多主业发展极为不利于白酒和肉类产业的发展，消耗资源，对管理也形成极大的压力，不论是从估值的角度还是业绩的角度，都受到限制。公司管理层也积极谋求剥离非酒肉业务，重新发挥公司价值，农业种业已经被剥离，地产业务开始迈出第一步。目前对于国企改革而言，顶层设计和北京市都出台加快国企改革的文件，但是北京国企改革的速度一直较慢，公司管理层待遇较低，如果能绑定利益，对公司白酒业务品牌运作和多业务发展有管理支撑，对公司将有极为深远和良好的影响。

（二）三问未来走向

先改制还是先剥离？地产剥离以什么样的方式？剥离后对业绩贡献怎么体现？

先剥离还是先改制？目前资产剥离的进程提速，从之前的农业扩大到房地产业务，但国企改革的计划稍慢。管理层利益没有绑定，资产剥离的速度可能会受到影响，触及到佳宇地产核心业务剥离可能尚需时日。但如果先绑定管理层利益，从地方政府角度看，可能或担心存在内部利益输送。目前剥离的项目资产规模较小，但不断进展，显示出集团先进行资产剥离的决心，15年初，公告剥离种业，随后包括农业技术公司和电子商务，不久前公告将佳宇地产杨镇供热中心房产及配套设备以近万出售给集团，这是公司地产物业的一小部分，为地产业务的剥离迈出第一步。

非地产业务剥离以集团收购为主，地产业务可能需另辟蹊径。非地产业务体量规模较小，种业、苗木、果蔬基本剥离，商业和纸业年收入几千万，盈利能力尚可，集团以净资产平价的方式收购，对集团和股份公司都有利。地产业务体量较大，佳宇地产净资产较低，15年上半年收入大幅下降，目前在售的地产项目出清的难度较大，集团收购下负债严重，且未来可能持续亏损的企业，政府层面难以通过，集团的财务能力和权限都有限。地产项目的剥离可能需要第三方，有着较强地产运作能力的平台接手管理或者双方合作。

地产业务的剥离将明显改善盈利能力。公司目前有47亿的短期贷款，14年产生1.63亿财务费用，佳宇地产负债60亿。公司上半年地产存货超过50亿，如果能够顺利剥离，对公司的业绩贡献不言而喻，主要从收入和缓解财务费用两方面。除地产进行剥离和出清，资金的成本下降也将有利于改善公司明年业绩。

（一）白酒板块如何估值

未来收入和利润率将迎来双增，白酒业务利润贡献快速增长。根据之前的判断，公司在北京及周边地区保持10%的增长，并在成熟的北京地区开始逐步导入中高端产品，其他地区如长三角和西北地区处于渗透期，保持翻倍增长，14年达到41.2亿，今年大概率达到或超过50亿，增速超20%。低端市场的竞争环境更加轻松，名酒企业逐步放弃低端，顺鑫的品牌和产品优势明显，且新市场正在快速渗透期，北京周边虽已经过了快速增长阶段，但仍有2位数增速。公司白酒业务收入体量有望在未来2-3年保持20%增长，长三角、珠三角和西北东北市场逐步铺完之后，增速回落到10-15%，预计在年收入规模或达到亿。

公司计划在成熟市场和氛围较好的市场导入中高端产品，毛利或有进一步提升的空间。对比白酒和快消品行业，公司的产品运作仍以白酒模式运作，但其属性已经接近快消，未来渠道层级和渠道费用将逐步下降，白酒业务目前接近60%的毛利，但只有10%的利润率，主要是渠道费用率较高。此外收入体量的增长和未来国企改革的实施，也将降低整体费用率。在其他业务亏损的情况下，白酒利润占比提升，整体利润增速将高出白酒业务增速。

白酒业务整体给予亿估值。在北京市场稳定，外阜市场快速增长仍可持续，今年50亿体量，明年60亿，后年将超过70亿收入是大概率事件。贡献的利润将超过8亿，且未来收入利润率仍有提升空间，给予16年2.5倍ps，或17年20倍PE，综合考虑给予亿市值。

（二）猪产业链估值提升

养殖业务反转，屠宰业务稳定，整体给予20亿市值。公司14年出栏种猪和商品猪超过23万头，15年全年持平或略高，按照可比公司市值，每头猪市值为1-1.5万，考虑到公司的盈利能力偏低，保守估计市值为20亿，从单头猪的利润看，牧原等每头-之间，顺鑫毛利预计为元，25万头也可给予20亿市值。屠宰业务产能利用略低于50%，基本处于微毛利状态，净利润持平，且经营相对稳定，全年看不会受到猪价波动的影响，这块暂时不给估值。整体看，养殖屠宰产业链保守估计20亿市值。

未来将继续布局牛羊肉业务，提升产业链盈利能力。今年4月公司公告以10.5亿收购甘肃清河源70%股权，覆盖牛羊繁育、屠宰和肉制品加工，清河园14年净利润为1.2亿，后顺鑫放弃收购，但公司仍积极寻求国内或国际质地较好的牛羊肉企业，适时并购。目前国内肉制品仍以猪肉为绝对主力，未来牛羊肉比例将提升，目前牛羊肉的价格不断上涨。

（三）催化不断，提前布局

酒肉主营助力四季度和明年业绩加速，聚焦、改革、并购预期提升估值，给予“强烈推荐-A”评级。通过可比公司比较，白酒业务规模年预计50亿，17年70亿规模，净利润预计8亿，对应市值亿，猪产业链中屠宰、种猪及养殖保守估计给予20亿市值，公司的合理估值为亿，对应30元。此外明年可能的催化剂：1）明年上半年在低基数，养殖反转、新楼盘开售的推动下，业绩将保持快速增长；2）地产业务出清或剥离速度加快；3）国企改革方面有新的进展；4）并购国内外牛羊肉企业。第一点较为确定，后三点未来2-3年陆续兑现概率大，建议提前布局。

董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，8年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，7年食品饮料研究经验。

杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，年加入招商证券。

李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得5-年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，年获新财富、水晶球、金牛等分析师评选全部第1名。