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投资要点

核心观点：顺鑫农业是我们今年重点推荐标的，近期市场表现抢眼，年报和一季报业绩持续超预期不断强化推荐逻辑。公司业务包含酒肉和地产，相对比较分散，亦使得市场对公司认知不充分，本篇报告旨在从财务视角重点剖析公司白酒和地产业务，解答市场困惑点，同时展现公司十足的业绩弹性。我们预计年公司白酒业务收入可达80亿元，按照2倍PS估值（或者按照10% 净利率，给予白酒20倍PE）；房地产业务估计可收回40亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑，公司市值亦被低估；中长期来看，低端酒龙头牛栏山成长空间广阔，我们看好公司未来充足改善空间，继续重点推荐。

剖析白酒业务：短期释放潜力十足，长期发展空间广阔。1）预收款：我们发现-年预收款与白酒收入占比快速提升，反映渠道需求强于表观体现，蓄水效应显著，按照年两者比例关系，我们测算年白酒合理收入约76亿元，同比增长36%，按照10%净利率推算净利润差额约1.1亿元。2）盈利能力：年白酒毛利率大幅下降7.7pct，根据我们对成本端的弹性测算，原材料价格剧烈上涨是主要原因，我们认为年有两点积极因素需要引起重视，一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好，我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%；二是-年原材料价格处于上行周期，年以来价格已有向下趋势，一旦成本拐头确立，盈利能力将会逐步回升。3）中长期发展：过去5年牛栏山销量复合增速达15%，远超行业平均水平，当前已进入全国化加速增长期，我们预计白酒收入将在年达到80亿元，年突破百亿大关。目前其在千亿规模的低端酒市场的市占份额仅为6%，在居民回归品质和品牌消费时代，我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

正视房地产业务：亏损只是表象，内在价值可观。-年公司房地产业务净利润分别为-1.9和-2.2亿元，由于项目尚处于开发和未售阶段，每年固定的财务费用是导致其亏损的主因。母公司报表显示，年其他应收款为70.3亿元，其中62亿元来自房地产业务，也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持，拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在年推进改革进程，国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待，非主业地产业务亦有望加速剥离，届时财务费用将得到大幅缩减。公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市，我们认为北京和海南项目比较优质，未来销售后将有盈利。我们测算，假设包头项目投资额11亿元全部收不回，那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62亿元中的51亿元，考虑到税费和手续费因素，我们估算公司房地产业务未来可收回40亿元现金。

怎么估值：分部估值法更为合理，市值仍被低估。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，参照-年的康师傅，当时由于行业原因导致激烈价格战，公司盈利能力出现明显下降，市值一度跌至亿元，但公司在方便面行业的龙头地位不会改变，后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平，我们认为公司方便面业务（收入亿元）和包装水业务的优势，当时市值是被低估的，后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业，我们预计年公司白酒业务收入80亿元，按照2倍PS估值（或者按照10% 净利率，给予白酒20倍PE）；房地产业务估计可收回40亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑估值，当前公司亦具备高安全边际，我们看好公司未来充足改善空间。

投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计-年公司收入分别为.82、.61、.34亿元，同比增长9.79%、9.15%、9.77%；实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元，同比增长32.40%、35.23%、27.34%，对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

风险提示：低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行；

报告正文

目录剖析白酒业务：短期释放潜力十足，长期发展空间广阔预收账款：蓄水效应显著，合理收入增速更快预收款与收入占比快速提升，反映渠道需求强于表观体现。从母公司利润表来看，营业收入基本是酒和肉业务收入之和，说明母公司报表主要体现的是酒肉业务，由于肉类加工业务基本没有预收款（参考双汇），因此母公司预收款核心是白酒。我们看到过去10年白酒业务的预收款和收入持续增长，但两者比例在阶段性发生了显著变化，-年预收款/收入稳定在25%左右，-年大幅提升至33%和51%，说明公司白酒产品的市场需求远好于报表数据，蓄水效应显著增强。年白酒合理收入增速估计为36%。根据我们测算，年的白酒合理预收款=年白酒收入*年母公司预收款/年白酒收入=64.51*33.4%=21.53亿元，因此年白酒合理收入=白酒收入+母公司预收款-白酒合理预收款=75.85亿元，同比增速为36.1%；按照10%的净利率推算，白酒净利润差额为1.13亿元。盈利能力：原材料价格上涨拖累毛利率，增值税+成本端下行抬升盈利弹性成本端大幅上涨是白酒业务毛利率显著下滑的核心原因。年公司白酒毛利率为54.86%，同比大幅下降7.73pct，除了产品结构上的小幅变化，主要原因来自原材料价格的剧烈上涨。根据我们分析，年玻璃和纸箱均价上涨30%-50%，按照玻璃和纸箱占成本50%测算，全年白酒毛利率约54%，与报表端基本一致，可见成本端的变化对盈利能力的影响非常大。减税政策+成本端拐头，白酒盈利能力有望加速回升。对于年白酒盈利能力，我们认为有两点积极因素需要重视，一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好，我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%；二是-年原材料价格处于上行周期，年以来价格已有拐头向下趋势，一旦成本拐头确立，盈利能力将会逐步回升。中长期：牛栏山迎来加速增长期，未来市场份额提升空间充足牛栏山在全国放量增长驱动收入提速。低端酒基本不受三公消费影响，过去5年牛栏山销量复合增速达15%，远超行业平均水平，多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌。年白酒销量增速加快至29%，已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场，其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上，长三角市场收入增速达70%以上，我们预计目前阜外市场收入占比提升至接近70%。根据渠道反馈，年公司规划白酒收入增速为20%，全年收入料将达到80亿元，按照目前的良好发展势头，年白酒收入有望突破百亿大关。中长期来看，牛栏山在低端酒的市场份额仍具备充足提升空间。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模，销量占白酒行业约70%，主要以地产酒和散酒为主，尽管此价格带消费升级趋势偏弱，但长期来看需求量是比较稳定的。随着大众消费诉求回归品质和品牌，我们看到许多低端酒品牌逐步萎缩甚至淘汰，不乏上市酒企金种子酒，过去几年收入持续下滑，渠道反馈牛栏山对其基地市场阜阳亦有较大冲击。我们认为终端价在15元左右的大单品牛栏山（陈酿）性价比优势首屈一指，目前其在低端酒中的市占率约6%，看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。正视房地产业务：亏损只是表象，内在价值可观

财务费用是核心拖累，期待改革进程加快减轻费用负担

每年房地产业务财务费用约2亿元，期待改革推进改善费用压力。公司房地产业务主要是北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司，-年净利润为-1.9和-2.2亿元，由于项目仍处于开发和未售阶段，每年固定的财务费用导致其亏损。分析母公司报表，我们可以看到年其他应收款为70.3亿元，其中62亿元来自房地产业务，也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持，拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在年推进改革进程，国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待，非主业的房地产业务亦有望加速剥离，财务费用将得到大幅缩减。

按照测算房地产项目可收回40亿元房地产项目相对优质，我们测算可收回40亿元。根据公司年报来看，公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市，考虑到当前房价表现和未来城市规划，我们认为北京和海南项目是比较优质的，未来销售后将有盈利。因此，我们假设包头项目投资额11亿元全部收不回，那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62亿元中的51亿元，考虑到税费和手续费因素，我们认为公司房地产业务未来可收回40亿元现金。怎么估值：分部估值法更为合理，市值仍被低估

茅台居安思危，强化精细化管理压制估值的因素逐步消除，被显著低估的低端酒龙头。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，参照-年的康师傅，当时由于行业原因导致激烈价格战，公司盈利能力出现明显下降，市值一度跌至亿元，但公司在方便面行业的龙头地位不会改变，后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平，我们认为公司方便面业务（收入亿元）和包装水业务的优势，当时市值是被低估的，后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业，我们预计年公司白酒业务收入80亿元，按照2倍PS估值（或者按照10% 净利率，给予白酒20倍PE）；房地产业务估计可收回40亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑估值，当前公司亦具备高安全边际，我们看好公司未来充足改善空间。

投资建议：被低估的低端酒龙头，重申“买入”

投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计-年公司收入分别为.82、.61、.34亿元，同比增长9.79%、9.15%、9.77%；实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元，同比增长32.40%、35.23%、27.34%，对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

风险提示

低端酒竞争加剧。低端酒市场品牌众多，竞争异常激烈，未来不排除该价位产品竞争态势进一步加速的可能，因此公司产品的全国化扩张进程可能会受到一定影响。

改革进度低于预期。随着主业白酒的加速发展，公司核心管理层更换为国企改革提供了良好窗口，但改革的推进节奏仍存在不达预期的可能，因此房地产剥离速度也会受到牵制，财务费用将继续承压。

成本端继续上行。过去两年原材料价格大幅上涨，目前价格进入平稳趋势，但突出 以及大宗商品的供需不确定性，若成本端继续上行将会继续影响企业盈利能力。

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