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投资评级

维持盈利预测，预测-年EPS为1.15元、1.63元、2.14元，同比增长49.70%、41.30%、31.40%，当前股价对应-年PE分别为36x、25x、19x。仅考虑白酒业务，预测-年白酒业务净利润分别为9.54亿、11.96亿、14.37亿，当前股价对应白酒业务-年PE分别为25x、20x、16x。参考主要大众酒与大众品估值水平，考虑到牛栏山收入扩张的巨大空间，在低端酒领域有明显的竞争优势，给予白酒业务年25x估值，对应亿市值，维持买入评级。

自由现金流

年，合并FCFF与母公司FCFF均达到年以来高点，增幅也是年以来最高，充分印证了白酒业务的高增，也成为白酒业务未来可持续增长的重要保障。

所得税

母公司所得税率常年低于25%，主要受内部交易未实现利润和投资收益影响；合并报表所得税率高于25%，主要受可抵扣亏损与投资收益影响；由于未来投资收益仅在地产剥离时一次性确认，地产亏损不会大幅扩大，预计母公司所得税率会有提升，合并所得税率不会明显下降。

白酒业务

牛栏山在低端酒行业有绝对竞争优势，区域扩张加速，收入利润空间巨大。

（1）牛栏山区域扩张速度不断加快，收入增长空间巨大，预收款深蓄水，为白酒业务高增和百亿目标的实现奠定了坚实的基础。

（2）毛利率波动较大，主要受成本影响，中长期看，产品结构升级仍是趋势，吨价最终会重回上升通道，而轻资产运作与规模效应将长期存在，毛利率仍有提升空间。

（3）消费税率变化由缴税时点造成，拉长看消费税率会趋于稳定。

（4）费用率波动大，基本与毛利率走势一致，仍有下降空间。

（5）年人均薪酬大幅上升，费用率仍然下降，主因促销费与业务费大幅下降。

（6）综上，白酒业务净利率仍有提升空间，未来有望提升到15%以上。

肉类业务

收入趋于稳定，肉类子公司毛利率波动大，对整体业绩形成拖累。

地产业务

预计下坡屯项目年开发完毕，最终剥离。地产负债高企拖累整体业绩，预计随着地产项目逐步剥离，财务费用下降增加业绩弹性。

股价上涨的催化剂

非主业加速剥离，白酒增长超预期

核心假设风险

地产销售低于预期，白酒增长低于预期

报告回顾

4月25日，我们发布深度报告《顺鑫农业（.SZ）：牛栏山量利齐升增长提速业绩拐点催化价值回归》，详细分析公司发展概况、白酒/肉/地产三大主要业务情况、核心竞争力、未来成长空间。本篇报告首先回顾和重申我们看好公司的核心逻辑：

聚焦酒肉主业，解决多元化问题

年王泽董事长上任后，公司主业聚焦进程不断推进，年剥离石门批发市场，年剥离鑫大禹水利建筑业务，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，未来对主业的拖累将减少，最终也将剥离，公司将集中精力做大做强酒肉主业，白酒价值将充分凸显。

白酒业务百亿可期，量利齐升增长提速，未来收入利润增长空间巨大

从低端酒行业维度来看：1、低端酒（尤其是牛栏山）呈现出良好的抗周期性，在行业调整的-年，牛栏山仍然实现了两位数的收入增长和利润增长。2、本轮行业复苏中，不仅是中高端酒在升级，低端酒同样在升级，牛栏山珍品陈酿的加速上量充分印证这一点。3、低端酒行业集中度极低，竞争激烈，从行业格局来看，牛栏山与主要竞争对手的差距已逐步拉大，未来低端酒行业将加速集中，剩者为王。从公司维度来看：牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，从年到年，牛栏山收入从万增加到64亿，年复合增速44%，未来仍可看2-3倍收入空间。牛栏山的核心竞争力在于：1、品牌力：牛栏山定位“民酒”中的“名酒”，已成为北京白酒文化符号，近年来“正宗二锅头，地道北京味”的品牌形象不断深入人心。2、产品力：牛栏山的技术优势保障了高品质的酒质，同时又有价格优势，具备了极高的性价比（性价比对低端酒十分重要）；牛栏山拥有大单品陈酿，同时陈酿家族不断完善，通过产品裂变进行升级。3、渠道力：牛栏山的渠道模式是通过强经销商垄断终端资源，大商制虽有其弊端，但对牛栏山而言，却是一种合适的渠道模式。牛栏山通过有实力的大商，得以迅速地开拓新市场，强渠道推力产生的原因在于“低成本保证渠道利润空间+大单品陈酿和产品升级拉动”。低成本的保证在于：规模效应+轻资产运作+原料成本优势，产品拉动在于大单品陈酿强大的品牌力和产品力保证经销商迅速打开市场，中高端和定制产品保证经销商更高的利润空间。牛栏山未来的增长空间主要看：1、市占率角度，整个低端酒市场大约万吨销量，牛栏山仅43万吨，占比仅5%左右，根据欧睿数据，牛栏山销量市占率年6.1%（同比提升0.2个百分点），年仅2%，未来至少可看2倍提升空间。市占率提升主要靠全国化扩张，年以来，公司的区域扩张战略从“一城两洲三区”到“1+4+5”再到“2+6+2”，外埠地区收入占比从的不到30%提升到年的70%左右，泛全国化扩张不断推进。牛栏山区域扩张的路径在于：依靠有实力的经销商，以陈酿打基础铺市场，经销商自建销售团队培育市场，市场基础稳固之后导入高端产品获得更大的利润空间。牛栏山之所以拥有区域扩张快速复制的能力，主要原因在于：经销商有充分的利润空间（因此经销商忠诚度高）+牛栏山在品牌、品质、性价比上都有明显的竞争优势+牛栏山有上规模的大单品和生产多种开发产品的能力。2、价格角度，通过直接提价与结构升级，未来吨价上升趋势不变。虽然年至今，牛栏山吨价是下滑的，主要原因在于牛栏山在区域扩张的过程中，主要依靠低端产品铺市场，但当市场成熟后，产品结构升级趋势明显，年下半年以来北京地区从普通陈酿到珍品陈酿升级的态势显著。3、净利率角度，近5年来，牛栏山白酒净利率仅仅提升了1个百分点，近4年来，牛栏山白酒净利率几乎没有提升，年牛栏山白酒净利率水平不到10%，18Q1提升到13%左右。未来通过产品结构的升级、收入扩张带来的规模效应、地产剥离减少拖累等途径，白酒净利率仍有较大提升空间。因此，牛栏山未来的收入和利润增长空间巨大。

肉类业务趋于稳定

公司肉类业务基本稳定，收入规模大约在30-40亿，净利润贡献不大。种猪业务盈利与猪价同向变动，屠宰业务盈利与猪价反向变动，肉制品业务在北京市占率达到40%左右，形成了肉类业务全产业链经营。

地产业务拖累主业，剥离是最终归宿

截至年底，佳宇地产总投资.56亿，已完成投资72.76亿，尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京（牛栏山下坡屯和GBD项目）、海南（富海家园项目）、包头（顺鑫望潮苑项目）三地。地产业务的销售或剥离仍需时日，下坡屯项目预计年可实现销售收入，18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。财务费用高企主因地产负债70亿左右，预计未来随着地产项目的销售和回款，财务费用有望逐步减少，剥离是地产业务的最终归宿。

年白酒收入占比55%业绩贡献度%

截止到年末，公司业务由白酒（牛栏山+宁城老窖）、肉（养殖+屠宰+肉制品）、地产（佳宇）、食品加工（创新食品）、纸业五个部分组成。母公司层面，包括白酒业务（牛栏山）、肉类业务（小店种猪场+鹏程食品）、食品加工业务（创新食品）三个部分，其余业务均在子公司，体现在合并报表层面。

白酒收入贡献持续提升年收入占比55%

从收入构成来看，-年，白酒收入占比由27%提升到55%；肉类业务收入占比从45%下降到27%；地产业务收入与项目开发阶段相关，近年来占比明显下降，年收入占比仅1%；其余业务如物流、商业、批发、建筑等自年起逐步剥离。未来公司将聚焦酒肉，白酒收入占比将持续提升。

公司业绩完全由白酒贡献其他业务形成拖累

从净利润构成来看，-年，白酒业务对净利润贡献度由49%提升至%；地产业务由于高企负债拖累整体业绩，利润贡献基本为负；其他业务对整体业绩贡献有正有负，未来核心还是看白酒业务的业绩弹性。

此外，非经常性损益（主要包括剥离产生的投资收益、金融资产减值损失、政府补助等营业外收支）对公司整体利润扰动较大。年由于剥离北京顺鑫茂峰花卉物流有限公司合并报表层面确认投资收益1.52亿，占公司利润总额40.5%；年由于剥离石门批发市场合并报表层面确认投资收益1.86亿，占公司利润总额34.2%；年可供出售金融资产减值损失0万元，剥离鑫大禹带来投资收益万元，合计占公司利润总额的19.4%。未来，地产业务若剥离，可能也会产生较大的一次性投资收益。

白酒业务：区域扩张加速收入利润增长空间巨大

区域扩张速度不断加快空间巨大

牛栏山的区域扩张战略由“一城两洲三区”（年提出）到“1+4+5”（年提出，1指北京、4指天津/保定/呼市/沧州、5指山东/河南/山西/内蒙/辽宁），再到“2+6+2”（年提出，2指北京/天津、6指山东/辽宁/内蒙/山西/河北/河南、2指长三角/珠三角），华南、东南、西北市场渐次推进，泛全国化不断推进。年外埠市场收入占比大约27%，年外埠市场收入占比大约36%，相较年提升9个百分点；年外埠市场收入占比大约58%，相较年提升22个百分点；年外埠市场收入占比70%左右，相较年提升12个百分点。牛栏山区域扩张的速度在不断加快。

目前，牛栏山已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场，福建、新疆等新兴市场销售收入同比增长50%以上，长江三角洲市场增幅达70%以上。近三年，以江浙沪为代表的部分区域在经过前期的稳扎稳打后迎来了爆发式增长。从区域构成来看，基本上北京、河南、河北、山东、江浙沪、安徽、福建、广东、内蒙、山西、新疆贡献了牛栏山大部分收入，预计5亿元以上市场不超过5个，未来，亿元以下市场向亿元市场迈进、亿元市场向5亿元市场迈进，区域扩张的空间巨大。

白酒预收款深蓄水占比维持高位

白酒预收款看母公司报表，年母公司预收款占白酒收入比达到25%，此后逐年上升，年白酒预收款32.87亿元，来自白酒业务的预收金额为32.45亿元，同比增加89%，白酒预收款占白酒收入比50.30%，同比提升17个百分点。白酒收入、预收账款、预收占收入比均创历史新高。从茅台预收款占比来看，预收款占收入比达到50%基本上是最高水平，预计18年牛栏山预收款占收入比会有所回落，但牛栏山预收款高增彰显其扎实的基础，为白酒业务的高增和百亿目标的实现都奠定了坚实的基础。

白酒毛利率：成本是影响毛利率的主要因素中长期仍有提升空间

毛利率年度间大幅波动成本贡献远大于价格贡献

-年，白酒毛利率从54.87%到54.86%，基本上没有变化，但是实际上年度间白酒毛利率的变化很大，例如，年白酒毛利率提升8.88个百分点，年白酒毛利率下降7.73个百分点。从吨价和吨成本变动来看，-年，白酒吨价和吨成本均下降8%，但从年度间变动来看，除年和年外，其余年份吨成本的变动幅度均大于吨价的变动幅度，因此，毛利率年度间的大幅波动受成本的影响更大。

原材料和包材是成本的主要构成17年包材成本大幅上涨使毛利率承压

从白酒的成本构成来看，原材料和包装材料是白酒的主要成本，年原材料成本占比45%，包装材料成本占比41%，人工和折旧成本分别占比7%和2%。17年白酒单位成本增长16%，其中，单位原材料成本增长8.8%，单位包装材料成本增长21%，17年玻璃价格同比增长17%，因此，包材成本的大幅上涨是17年牛栏山毛利率大幅下降的主因。

低端占比提升带来吨价下降轻资产运作+规模效应带来吨成本下降

从毛利率、吨价、吨成本三者的变动来看，-年，吨价与吨成本均下降8%，毛利率基本不变；-年，吨价下降4%，吨成本下降21%，毛利率提升8个百分点。从吨价走势来看，年和年，吨价同比增长，但年起，吨价基本上开始连年下滑（年除外），主要的原因是：年牛栏山确立了“1+4+5”的区域扩张战略，年起北京地区的收入开始下滑，收入增长主要依靠外埠地区，外埠地区以低端产品为主（尤其是进入外埠市场的前期），低端产品占比提升带来吨价下降。年高端酒销量增速由正转负，低端酒销量占比提升了2个百分点。年，北京地区实现正增长，整体吨价也实现了正增长。年，吨价的下降与货折增加有关。从吨成本走势来看，-年，牛栏山吨成本连年下降，成本下降的原因可能有：（1）产品工艺的变化；（2）年成立香河生产基地，年成立四川生产基地，香河和四川都是租赁产能，外包模式下成本低，从年单位成本的大幅下降也印证了这一原因；（3）规模效应，低端酒的规模效应十分显著，随着收入规模的扩张，单位折旧摊销、单位能耗、单位人工成本均可能下降。

中长期吨价会回升毛利率仍有提升空间

-年，牛栏山收入年复合增速21%，销量年复合增速22%，收入的增长全部来自于放量，价格没有贡献。从吨价的变化以及产品结构的变化可以看出，年以前，吨价是提升的，高端酒的销量增速也是增长的，但年起，公司明确了全国化扩张的战略（牛栏山核心增长点），并且坚持了产品性价比（牛栏山的核心竞争力之一），因此实现了连年两位数的收入增长。从直接提价情况来看，年与年，牛栏山均有较大幅度提价，年至年，牛栏山仅上调了两次出厂价，幅度不大，且均与成本的大幅上涨有关，这也体现出牛栏山年起坚持性价比路线。年下半年起，北京地区增长的主要原因之一就是产品结构的升级，由普通陈酿向珍品陈酿的升级开始显现成效，结合牛栏山区域扩张的路径规律，随着外埠地区的逐步成熟，中长期看，产品结构的升级仍然是趋势，吨价最终仍会走回增长通道。而轻资产运作与规模效应将长期存在，因此，可以期待，牛栏山毛利率仍有提升空间。

消费税：拉长来看从价税率趋于稳定

白酒消费税率从年起逐年提升，到年达到高点，年下降。低端酒受从量税影响较大，拆量税和价税来看，从价税税率-年基本在12%左右，从价税税基占收入比基本在60%左右，为合理水平。年从价税率明显提升，可能与缴税时点有关，但合并和年两年来看，从价税率为12%，因此，税率的变化只是时点的变化造成的。拉长来看，预计未来从价税率会稳定在12%左右，不会大幅波动。

白酒销管费用：销管费用率波动大与毛利率走势一致

销售费用率与管理费用率看似波动不大

从合并报表和母公司报表两个维度来看费用率。合并报表层面，-年销售费用率年度间变动幅度基本在±2%左右，管理费用率年度间变动幅度不大。母公司报表层面，销售费用率年度间波动幅度大于合并报表，管理费用率年度间波动幅度不大。合并报表与母公司报表销售费用差额不大，基本在0万左右，主要由于子公司所需销售费用少。合并报表与母公司报表管理费用差额较大，基本在2个亿左右，主要由于子公司也需要一定的管理费用。不论是从合并报表层面来看，还是从母公司报表来看，费用率的波动并不是非常剧烈。

白酒费用率大幅波动规模效应显著

基于母公司报表，倒推白酒费用率，可见白酒费用率年度间波动明显加大。从单位费用来看，-年，白酒单位销售费用和单位管理费用分别同比下降了45%和31%，体现了显著的规模效应。

促销费与业务费的大幅下降是费用率下降的主因

由于和年白酒费用率波动极大，我们以和年为例，分拆合并报表销售费用。从年和年的费用明细可见，占比较高的促销费与业务费均大幅下降，单吨费用与费用率也大幅下降，成为销售费用率大幅下降的主要原因。业务费主要包括销售管理工作中所产生的运营费用，如：必要的临时采购物资费、运输费、差旅费、餐饮电话通信费、送礼、公关、招待费等；促销费主要包括打折促销等。根据公司公告的《答问询函》，年下半年公司开始改变市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣，费用投放方式的改变使得费用大幅下降。

年销售人员人均薪酬同比大幅增加

结合薪酬水平与人员数量，可以看出不同类人员人均薪酬水平的变化。从整体人均薪酬水平来看，年与年是人均薪酬同比增幅最大的两年，分别同比增加44%和47%，年以来，整体人均薪酬每年都保持两位数增长。仅考虑销售人员，年以来，销售人员总薪酬连年增加，但年和年销售人员数量均出现了大幅下降，销售人员人均薪酬年起连年增加，年销售人员人均薪酬同比增加%。

白酒业务净利率中长期有望提升到15%以上

从-年白酒毛利率、消费税率、费用率、净利率走势来看，毛利率、消费税率、费用率的波动均较大，但净利率的波动很小，尤其是-年，白酒净利率几乎没有增长。从财务报表的角度来看白酒净利率提升空间：（1）根据上文对白酒消费税的分析，预计消费税率会趋于稳定，基本上没有提升空间；（2）根据上文对白酒毛利率的分析，未来白酒吨价仍会重回上升通道，轻资产运作与规模效应优势仍存，毛利率仍有提升空间；（3）根据上文对白酒费用率的分析，白酒费用率波动极大，理论上费用率也有一定的下降空间；（4）理论上白酒业务不产生财务费用，但地产高额的财务费用也对白酒形成了拖累，未来随着地产业务的剥离，也会增加白酒的业绩弹性。综上，年白酒业务净利率大约10%，18Q1白酒业务净利率13%左右，预计未来白酒业务净利率有望提升到15%以上。

肉类业务：收入趋于稳定对整体业绩形成拖累

公司肉类业务包括种猪养殖、屠宰、肉制品。母公司层面包括主营种猪业务的小店种猪场和主营肉类加工的鹏程食品；子公司包括主营种猪繁育、畜牧养殖、饲料加工的海口小店、滦平小店、阳高小店、肃宁小店、兴隆小店、城固鹏程、陕西顺鑫种猪选育，以及主营肉加工生产、销售的汉中鹏程、达州鹏程。

收入端，从合并报表来看，年至今，公司肉类业务收入规模30亿左右，年以来，肉类业务收入基本上连年下滑（年除外），收入占比从年的45%下降到年的27%，不考虑区外拓展及并购，预计肉类业务整体收入未来会稳定在30亿左右。从母公司报表来看，肉类业务基本上也在30亿左右，但是波动幅度与合并报表肉类业务有较大差异，主要是由于子公司以种猪业务为主，收入波动较大。

盈利端，从合并报表看，肉类业务毛利率基本在5%-7%，母公司报表肉类业务毛利率基本上低于合并报表1-2个百分点，主要原因是子公司以种猪业务为主，毛利率波动很大。整体来看，基本上肉类业务对公司业绩形成拖累。

地产业务：拖累公司业绩剥离是最终归宿

历史沿革：年佳宇成为顺鑫农业全资子公司

年，顺鑫农业收购佳宇地产80%股权；年，顺鑫农业对佳宇增资万，增资后股比达到86.72%；年，顺鑫农业再次对佳宇增资1.6亿元，持股比到96%；年，佳宇成为顺鑫农业全资子公司。

地产仍需投资33亿下坡屯预计年开发完毕

从拿地情况来看，年以后，佳宇基本上没有再拿地了，金额最高的两宗地分别是年取得的“北京市顺义区牛栏山镇居住（配建村民回迁房）及商业金融项目国有建设用地”，建设面积25万平方米，金额13.7亿元；年取得的“北京市顺义区牛栏山镇居住项目用地（配建公共租赁住房）”，金额14.17亿元。

从项目开发情况来看，年以前开发的项目也很少，年开始依次开发GBD一期、包头顺鑫望潮苑项目、海南富海花园项目、GBD二期、下坡屯项目，年3月以来，佳宇没有新开工的地产项目。截至年底，佳宇地产总投资.56亿，已完成投资额72.76亿，尚需投入32.8亿。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿，已完成35.87亿，销售及预售情况一般，签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿，已完成5.53亿，签约合同额4.58亿，销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿，签约合同额4.58亿，销售情况一般。GBD二期投资20.22亿，签约合同额14.8亿，站前街写字楼由于单体面积太大，处理难度较大，后续采取措施，出租或者分割出售。

目前地产业务仍需32.8亿投资，基本是下坡屯项目，预计下坡屯项目年开发完毕，地产业务最终归宿定是剥离。

佳宇连年亏损拖累公司整体业绩

由于地产业务收入和成本的确认与项目的开发和销售进度有关，佳宇的收入与毛利率波动均很大。从业绩表现来看，年起，佳宇净利润基本为负（和年除外），年之所以扭亏为盈主要是由于多个项目在当年竣工，交房后确认收入结转成本。年，佳宇总负债达到50亿，此后连年增加，到年末达到71亿，主因下坡屯项目的开发导致负债高企。年下坡屯一期竣工，借款成本费用化，项目销售情况也不乐观，因此年形成了2亿亏损，年亏损进一步扩大。预计佳宇负债高企仍然会对公司业绩形成拖累，但如果地产业务销售顺利回款并且最终剥离，公司整体业绩弹性会加大。

财务费用分析：年母公司财务费用大幅下降

地产业务对公司整体业绩的影响主要体现在财务费用。从合并报表层面来看，合并报表的财务费用基本上是借款发生的利息支出，借款来源主要包括应付债券、一般短融、超短融、中期票据、短期借款、长期借款，发债、借款主要是以母公司为主体，母公司再将借来的款项借给地产子公司。根据母公司财务报表附注，年起母公司其他应收款项来自佳宇的关联方应收款大幅增加，且逐年增加。

从合并报表与母公司报表财务费用看，二者存在差额，主要的原因是：（1）子公司佳宇地产自身也有融资，产生的财务费用体现在合并报表，不体现在母公司报表。（2）母公司借款给子公司收取利息产生利息收入，体现在母公司报表抵减母公司财务费用，合并报表层面该利息收入与支出相互抵消，使得合并报表口径财务费用高于母公司口径。

从有息负债的结构基本上可以清晰地看到母公司每年财务费用变化的原因，以年为例，年财务费用大幅下降，主要原因是：（1）年5月超短融已还清，减少万财务费用；（2）发行永续债融资，年派息3万元，不计入利息支出。

自由现金流：年FCFF高增白酒表现靓丽

结合销售管理费用看合并报表现金流明细

我们对合并报表现金流进行分拆，并结合销售管理费用明细，得出几个主要结论：1、在“支付的其他与经营活动有关的现金”明细项中，业务费并没有产生相应的现金流，猜测该项可能是货补，因此不产生现金流。2、从现金/费用比来看，-年，多数科目的现金/费用比基本为1；-年，销售服务费与宣传经费两项的现金/费用比小于1，猜测可能是由于当期费用当期确认，但分期支付现金。3、将净利润调节到经营活动现金流的过程中，经营性应收和经营性应付项目的变化与资产负债表对应科目的变化数不完全一致，可能是由于资产负债表中部分应收应付项目不产生现金流。

年FCFF高增白酒业务表现靓丽高增可期

我们对合并报表层面与母公司报表层面的自由现金流进行了测算，得出以下几点结论：1、年起，合并层面FCFF与母公司层面FCFF走势完全一致。2、年，合并FCFF与母公司FCFF均达到年以来的高点。3、年起，合并FCFF与母公司FCFF均逐年增加，并且母公司FCFF增幅大于合并FCFF，说明子公司对自由现金流产生了明显拖累。4、年合并/母公司自由现金流增幅均是年以来最高的一年，主要得益于白酒业务的靓丽表现。健康的现金流是业务可持续增长的重要保障，年白酒自由现金流的大幅增加一方面充分印证了白酒业务的高增，另一方面也成为白酒业务未来可持续增长的重要保障。

所得税分析：主要受可抵扣亏损与投资收益影响

合并所得税率波动主要受可抵扣亏损与投资收益影响

从合并报表所得税率来看，-年，除年、年、年以外，其余年份所得税率均高于25%。从所得税的构成来看，递延所得税资产由“内部交易未实现利润”和“可抵扣亏损”带来，递延所得税费用波动较大，且多数年份递延所得税费用为负，主要是由于内部交易未实现利润的增加以及地产等子公司亏损带来的可抵扣亏损增加。由于地产亏损不会大幅扩大，因此在地产业务尚未剥离之前，递延所得税资产也不会大幅增加。从当期所得税费用来看，所得税费用调整项中，影响最大的是“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”。

从非经常性损益导致的所得税影响来看，在政府补助多的/年，所得税影响数大，在投资收益高的和年，所得税影响数小，说明政府补助可以抵税，投资收益可以合理避税。

母公司所得税率主要受投资收益影响

年以来，母公司报表所得税率（所得税/利润总额）均低于25%，主要原因在于：1、根据顺鑫农业所得税政策，公司肉类业务（包括种猪、屠宰、加工）均免税，因此，母公司中除牛栏山酒厂和创新食品分公司按25%征税外，其他分公司均免税。2、从递延所得税资产构成来看，结合合并报表递延所得税资产明细项，推测母公司报表递延所得税资产大部分是内部交易未实现利润，年起，递延所得税资产增加，减少当期所得税费用，但从年起，递延所得税资产增加带来的所得税费用减少的数额波动不大。3、从当期所得税来看，调整项影响最大的是“成本法核算的长期股权投资收益”和“处置长期股权投资产生的投资收益”，由于年剥离顺鑫茂峰、年剥离石门、年剥离鑫大禹，均产生了大量投资收益，并且公司进行了合理避税。因此，、、年所得税率都明显更低。

由于母公司所得税率受递延所得税资产变动的影响较小，主要受投资收益变动的影响，因此，未来如果地产业务剥离将产生一次性投资收益，降低当年所得税率；其余年份预计所得税率会有所提升。

盈利预测与估值：白酒对应亿市值维持买入

白酒业务：考虑到区域扩张继续推进、成熟区域产品结构升级与年底直接提价，预测-年牛栏山销量分别增长37%、22%、19%，吨价分别增长2%、-2%、-2%，白酒板块总收入为90亿、亿、亿，同比增长40%、20%、17%。预测-年白酒净利率分别为10.6%、11.1%、11.4%，对应白酒业务净利润分别为9.54亿、11.96亿、14.37亿。参考主要大众酒与大众品估值水平，海天、重啤、桃李面包、涪陵榨菜年估值水平均在25倍以上，考虑到牛栏山收入扩张的巨大空间，在低端酒领域有明显的竞争优势，给予白酒业务年25x估值，对应亿市值，维持买入评级。

肉类业务：考虑到公司肉类业务不会大规模扩张，趋于稳定，预测-年肉类业务收入分别为33.38亿、33.38亿、31.93亿。

地产业务：预计下坡屯项目年完成，交房确认收入，预测-年地产业务收入分别为3亿、10亿、15亿，净利润分别为-2.1亿、-1.7亿、-1.2亿。

综上，预测-年收入分别为亿、亿、亿，同比增长9.10%、19.30%、14.30%，EPS为1.15元、1.63元、2.14元，同比增长49.70%、41.30%、31.40%，当前股价对应-年PE分别为36x、25x、19x。预计地产业务最终会剥离，肉类业务稳定，仅考虑白酒业务，当前股价对应白酒业务-年PE分别为25x、20x、16x，目标市值亿，维持买入评级。