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（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓）

1.重聚钾锂业务，公司扬帆起航

1.1.氯化钾业务起家，钾锂业务双驱动

盐湖股份依托察尔汗盐湖，以氯化钾业务起家。公司前身是年建立的察尔汗钾肥厂，填补了当时中国没有钾肥的空白。察尔汗盐湖位于青海省柴达木盆地南部，是我国已发现的最大可溶性钾镁盐矿床。公司坐拥察尔汗盐湖丰富资源，发展盐湖提钾技术。年，公司改制为“青海盐湖工业集团有限公司”(简称“盐湖集团”)。

两湖合并，聚焦钾肥，重组上市。盐湖集团上市后，于年将旗下钾肥业务重组入“青海盐湖钾肥股份有限公司”（简称“盐湖钾肥”）并在深交所上市。盐湖钾肥当时氯化钾年产量20万吨，是当时国内最大的钾肥生产企业。年“盐湖集团”退市，“两湖”合并，更名为“青海盐湖工业股份有限公司”，股票简称为“盐湖股份”。

盐湖股份是全国最大的氯化钾生产企业和盐湖提锂龙头企业。目前公司业务营收以氯化钾、碳酸锂为主。年上半年，氯化钾业务实现营收50.24亿元，占比达81.52%；碳酸锂业务实现营收4.68亿元，占比7.60%；贸易业务实现营收4.63亿元，占比为7.51%。

氯化钾和碳酸锂是公司利润的主要来源。毛利润方面，氯化钾和碳酸锂业务毛利润合计占比超过99%。年上半年，氯化钾业务实现毛利润32.70亿元，占比91.32%，碳酸锂业务毛利润2.78亿元，占比7.76%。公司聚焦氯化钾和碳酸锂业务。目前，氯化钾设计产能达到万吨，同时拥有碳酸锂产能3万吨。年上半年实现钾肥产量约.6万吨，碳酸锂产量约吨。

1.2.股权结构清晰，子公司布局完善

公司第一大股东是青海国投，由青海省国资委实际控股。前10名普通股股东持股比例共计约62.23%，目前青海国投持股13.86%，其他9名股东均为银行和国有企业。

盐湖股份旗下各项业务分别由各控股子公司开展。盐湖股份公司现有9个全资子公司，6个控股公司，和4个参股子公司。其中，钾肥板块有元通钾肥、三元钾肥、晶达科技等公司，锂板块以蓝科锂业为主。在年的重组中，持续亏损的化工板块业务和镁板块业务被分离，并转入汇信资产，化工分公司、盐湖镁业和海纳化工等亏损资产不再纳入公司合并报表范围内。

1.3.完成资产重组，实现扭亏为盈

剥离亏损业务，公司重新聚焦钾锂。年起公司为寻求多方面共同发展，开始建设综合利用、金属镁以及PVC等一系列项目，但由于前进步伐过大，化工和镁板块造成连续亏损。年9月，控股子公司海纳化工和盐湖镁业接连申请破产重整。年公司通过司法重整将盐湖镁业、海纳化工等亏损板块进行剥离，同年因连续3个会计年度亏损暂停上市。年公司依靠稳定的氯化钾业务恢复持续经营和盈利，股票恢复上市。随后公司将更加专注氯化钾和碳酸锂业务，努力提升氯化钾质量和碳酸锂产量，重新聚焦钾锂业务。

归母净利润实现扭亏为盈。年前三季度公司营业收入实现.99亿元，同比下降32.58%；归属于上市公司股东的净利润实现37.15亿元，同比增长75.41%。营收下降的原因是公司剥离了化工板块等亏损业务。年将化工板块相关不良资产剥离，造成归母净利润.6亿元的巨额亏损。随后年和年公司聚焦钾肥及碳酸锂板块，实现扭亏为盈，其中年归母净利润实现20.40亿元，同比增长.45%。

重整后毛利润保持增长，毛利率得到大幅改善。毛利润方面，年公司实现扭亏为盈，毛利润32亿元，同比增长.13%。年前三季度实现毛利润53.14亿元，同比提高66.06%。毛利率方面，年前三季度实现毛利率61.96%，同比上涨20.6个百分点。年-年不良资产剥离前，公司毛利率处于较低水平，分别为33.52%、26.18%和26.47%。司法重整后，年公司毛利率提升到41.36%，同比上涨14.89个百分点。

三费占比逐年下降。自年以来，三费占比呈逐年下降趋势。年前三季三费共计7.2亿元，占营收的6.67%。销售费用、管理费用、财务费用分别为1.24亿、4.28亿和1.68亿元，分别占营业收入的1.15%、3.96%和1.56%。其中，销售费用和管理费用因债务重组盐湖镁业、海纳化工，不纳入合并范围而减少。财务费用因债务重组，部分银行利息转为股权，财务费用利息比上年同期减少。

2.供不应求加剧，主营业务双景气

钾肥是农业种植中不可缺少的一种肥料。粮食作物方面，施用钾肥可以增强作物的抗病、抗寒、抗旱、抗倒伏及抗盐能力，改善作物产品品质，提高粮食作物蛋白质的含量；果蔬方面，可调整水果的糖酸比，增加其维生素C的含量；改善果菜的色泽和口感，增强其耐贮性。果蔬粮食等作物均需要钾肥的施用，其中果蔬、玉米和水稻是钾肥主要下游需求，三项作物对钾肥的需求占比分别约为17%、15%和12%。（报告来源：未来智库）

2.1.钾肥市场供需紧张，价格进入上行通道

钾肥是农业生产必需肥料，是粮食的粮食。作为农作物生长发育所必需的三大营养元素之一，钾在植物体内的含量一般占干物质重的0.2%~4.1%，仅低于氮。钾肥是农业生产必不可少的一种肥料，在植物生长发育过程中，钾参与60种以上酶系统的活化作用，既能促进农作物的光合作用以及对氮和磷的代谢和吸收，进而促进蛋白质的合成，又能提高植物的抗旱、抗寒、抗病、抗倒伏等能力，对提高农作物的产量具有十分重要的作用。

根据化学成分，钾肥可分为含氯和不含氯两大类。含氯钾肥即氯化钾，是易溶于水的速效性钾肥，钾含量在50%-60%左右，可作为基肥和追肥使用。不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾。硫酸钾钾含量在50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸钾含钾量46%，适宜用作追肥；磷酸二氢钾含钾量约34%，可用作基肥、种肥、追肥、浸种等。

2.1.1.供给：行业分布集中，国际寡头垄断

全球钾盐资源分布不均，主要集中在北美和东欧。根据USGS数据，全球目前可开采钾盐储量超过37亿吨（折合K2O），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯是世界钾盐储量的前三位，分别占据全球钾盐储量的30%，20%和16%，合计高达66%。中国的钾盐储量尽管排名世界第4位，但是仅有3.5亿吨，占全球钾盐资源储量的9%。

钾盐开采以固体矿床为主，光卤石和钾盐湖开采较少。钾盐的开采主要分为固体矿和钾盐湖2种，固体矿氯化钾品位高，单位开采成本低，钾盐湖与之相反。固体矿床主要分布在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾盐湖主要分布在中国的青海和新疆、美国犹他州以及智利。

钾肥行业集中度高，寡头垄断头部效应明显。钾肥行业国际巨头强强联合，头部效应明显。年BPC(BelarusPotashCompany，白俄罗斯钾肥公司)解体，白俄罗斯Balaruskali公司宣布退出。年加拿大PotashCorp和Agrium公司合并成为Nutrien公司。目前全球主要钾盐供应商主要有：加拿大Nutrien、俄罗斯Uralkali、白俄罗斯Balaruskali、美国Mosaic和盐湖股份等。根据Nutrien和盐湖股份公告，年排名前5的企业产能合计达到万吨（实物量），占全球主要钾肥生产国产能总量的约70.5%。

2.1.2.需求：部分地区依赖进口，农产品带动需求上涨

全球氯化钾消费分布不均匀，东欧和中亚、非洲、拉美增长最快。根据Wind数据，年全球氯化钾合计消费.9万吨(实物量)。消费分布方面，主要集中在东亚、拉丁美洲和北美3个地区，三个区域占比总和为67%。其中，中国、巴西、美国和印度是全球钾肥的主要消费国。消费增速方面，-年东欧和中亚、非洲、拉美三个区域增长最快，分别为%、40%和12%。

资源稀缺的拉丁美洲和东亚进口依存度最高。根据Wind数据，全球钾肥进口量最高的地区为东亚、拉丁美洲、北美、和南亚，其中年东亚与拉美钾盐进口量合计达.6万吨（折纯K2O），约占全球贸易的55%。北美和南亚钾盐进口量分别合计达.6万吨和.6万吨，分别占全球进口量16%、11%。

农产品价格高企，种植积极性增加，刺激钾肥需求增长。年至今，全球玉米、小麦、大豆等主要农业产品期货价格多数呈上涨趋势。其中，年年初至今玉米、小麦和大豆CBOT期货结算价分别上涨59%、40%和48%，并且仍处于上行通道。全球经济复苏，农产品价格上涨，种植积极性增加，带动钾肥的需求上涨。

2.1.3.价格：结束低迷10年，步入上行通道

氯化钾价格结束10年低迷行情，开始步入上行通道。自年以来，氯化钾价格逐渐进入下行通道。在持续长达10年的低迷之后，目前氯化钾价格正重新步入上行区间。自年8月以来，我国氯化钾价格出现了明显的上涨。截至年2月11日，国内氯化钾市场平均价报元/吨，同比上涨70.85%，目前仍处于上涨态势中。在供需因素驱动下，氯化钾价格结束10年以上的低迷行情，开始步入上行通道。

库存低位运行，支撑价格维持高位。截至年2月11日，国内氯化钾库存报25.8万吨，处于近3年低位，库存的低位运行反映了市场供给仍然偏紧。随着北半球春耕来临，需求上涨，库存进一步释放，将支撑钾肥价格维持高位或将继续上涨。

2.2.新能源快速发展，碳酸锂价格创新高

2.2.1.供给：资源集中产能分散、近期供应持续趋紧

我国锂资源以盐湖为主，资源分布集中，占世界总储量的6%。全球锂矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中，目前已探明的锂资源中，盐湖卤水占58%，锂精矿占26%。根据USGS数据，截至到年，全球已探明的锂资源约为万吨，主要集中在玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳大利亚和中国。中国已探明的锂资源约占全球储量的6%，主要分布在青海、西藏、湖北和四川等省。其中，含锂盐湖主要分布在青海、西藏和湖北；锂辉石和锂云母则主要分布在四川、江西和湖南。

我国盐湖多数镁锂比高，开发难度大。根据后立胜在《中国盐湖卤水锂资源禀赋分析与策略建议》一文中的介绍，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第3，氯化锂储量达.2万吨，但同时察尔汗盐湖镁锂比高达:1，远远高于工业开采标准(镁锂比≤6:1)。高镁卤水提取锂盐首要问题是解决锂镁分离问题，由于镁和锂的化学性质相似，镁和锂的分离较为困难，高镁锂比盐湖提锂是一个难点。而扎布耶盐湖镁锂比虽然低，但海拔较高，开采利用条件差。

碳酸锂生产竞争较为激烈，头部企业产能相近。由于碳酸锂价格的大幅上涨，年以来企业积极进行扩产和投资，头部企业产能变化较大，年至年一度造成产能过剩情况。年国内碳酸锂产能前7的企业合计产能占比达到50%，拥有稳定锂原料来源的头部企业行业议价能力强，达到满产并积极扩充新产能。

近期，碳酸锂库存下降，供应持续偏紧。据百川盈孚数据，截至年2月11日，国内碳酸锂库存吨。碳酸锂库存受下游厂家需求影响较大，年上半年市场平稳，下游需求有所下滑，库存量上涨。年下半年由于下游新能源汽车需求放量，碳酸锂库存持续下降。目前仍呈现下降态势，反映了碳酸锂市场供应趋紧，供不应求的局面。

2.2.2.需求：新能源汽车高增、碳酸锂需求上涨

碳酸锂最主要的应用是作为锂电池的锂源。碳酸锂是锂电池正极材料的关键原料，决定其电化学性能，主导电池的能量密度和安全性能。在碳酸锂用量上，1KWh磷酸铁锂电池生产需要0.5千克碳酸锂。在三元电池中，理论上1KWh容量的电池碳酸锂用量在0.65千克左右。

新能源汽车行业风口带动锂电池需求增长。根据高工产业研究院（GGII）和中国汽车工业协会数据，-年中国新能源汽车产量由1.8万辆增长至.5万辆。年，我国新能源汽车产量达.5万辆，同比上涨.7%。根据中国汽车工业协会预测，年我国新能源汽车将达到万辆，同比增长42%。新能源汽车产销量的大幅增长，将带动锂电池产业的需求扩增，碳酸锂市场需求进一步提高。

2.2.3.价格：持续攀升，连创新高

碳酸锂价格持续上涨，市场前景向好。年以来碳酸锂一直处于景气周期，价格前期微涨并保持平稳，后期持续向上。碳酸锂价格由年年初的5.3万元/吨上涨到4月份的9万元/吨左右，涨幅高达70%。8月以后碳酸锂价格一路上涨，截至年2月7日，其价格涨至38.0万元/吨，同比涨幅高达.5%。鉴于碳酸锂下游新能源汽车、储能电池、3C电池等行业的高景气度有望维持，碳酸锂未来市场前景向好。碳酸锂价格的上涨和未来需求的快速增长，将有望成为公司业绩增长的主要来源。

3.盈利能力快速增长，公司未来前景广阔

3.1.钾肥生产销售稳定，压舱石作用显著

钾肥行业垄断性强集中度高，公司发展至今已建起较强钾肥护城河。公司年成立之初便开发盐湖提钾技术，生产钾盐产品，至今已有70余年，是我国最早的钾肥厂，技术积累丰富。国际方面，公司以万吨/年产能，在全球主要钾肥生产企业中排名第5，仅低于Nutrien、Uralkali、Mosaic等国际化钾肥巨头。国内方面，公司氯化钾产能占全国64%以上。

我国钾肥需求旺盛，进口依存度高，公司产品销售稳定。我国是农业大国，钾肥是农业生产中必不可少的一种肥料。年，国内氯化钾表观消费量为.54万吨。由于我国钾盐储量相对匮乏，氯化钾产量不足以满足农业生产需求，我国不得不大量从国外进口。年进口量约占消费总比重的58%，进口依存度较高。受需求的支撑，国内厂家如盐湖股份、藏格矿业，其氯化钾产品销路顺畅，销售稳定。

近年来公司氯化钾保持满产状态，质量稳中有进。产能利用方面，-年公司氯化钾产能利用率在87.9%至.4%，其中，年产量在国内市场占比达到78.37%。质量方面，高浓度氯化钾产量提升，年生产98%氯化钾85.5万吨，占比同比提高5.08pct。年前三季，公司氯化钾产量约为.1万吨，达到设计产能的78%以上。

年行业景气上行，钾肥压舱石作用显著。自年8月以来，受粮食价格带动和新冠疫情影响，我国氯化钾价格出现了明显的上涨。截至年底，氯化钾市场价格已超过元/吨。氯化钾价格在低迷12年后，重回上行通道。年前三季，公司主营业务氯化钾产销稳定，氯化钾产量约.08万吨，销量约.44万吨。公司氯化钾产销稳定，压舱石作用显著。在价格上涨的背景下，氯化钾有望为公司业绩带来巨大提升。（报告来源：未来智库）

3.2.盐湖提锂快速发展，打开第二增长曲线

察尔汗盐湖锂资源储量丰富，公司拥有得天独厚的锂资源优势。盐湖股份位于青海察尔汗盐湖区，察尔汗盐湖是世界第二大盐湖，盐资源总储量达多亿吨。公司拥有可开采面积约平方公里，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第三，氯化锂储量达.2万吨，均居我国首位。其中，公司子公司蓝科锂业拥有余万吨锂盐储量。

公司在盐湖提锂上有先发优势，产能快速释放。年公司碳酸锂产能1万吨，在国内排名第6。根据年年报，公司2万吨/年电池级碳酸锂项目整体进度达85%，部分装置投料试车。年公司已实现3万吨碳酸锂产能，国内排名提升至第4，仅低于赣锋锂业、南式锂电和天齐锂业。除蓝科锂业现有3万吨碳酸锂产能，公司与比亚迪合作的3万吨装置正在进行中试。未来投产后，公司将拥有6万吨碳酸锂产能。

公司坚持循环经济发展模式，提高盐湖综合利用率。为实现资源的合理利用，公司以氯平衡为核心，充分利用盐湖卤水资源，推进钾、钠、镁、锂、硼等盐湖资源的梯级开发。开发过程中，将氯化钾提取后的老卤水进一步经过蒸发浓缩，提取氯化镁和碳酸锂等产品，提高盐湖资源综合利用效率。

另外，盐湖提钾后的资源二次利用也降低了成本。蓝科锂业产业链属于盐湖股份循环产业链中的一部分，盐湖股份每年钾肥生产后排放的老卤含约20~30万吨氯化锂，对应2-3亿平方老卤水。而每吨碳酸锂生产需要吨卤水，盐湖股份的老卤水排放量可以支持蓝科锂业每年15-20万吨碳酸锂的生产。利用盐湖提钾后排放的卤水生产碳酸锂，可降低碳酸锂的原料成本，同时有利于资源的二次利用。

众多优势加成，结合行业景气，公司盈利能力大幅提高，第二增长曲线打开。公司盐湖提锂业务起步较早，在资源、成本和技术方面都具有一定的优势。目前市场价格仍呈现上涨态势，公司碳酸锂业务的盈利能力将大幅提高。同时，基于碳酸锂下游新能源汽车等行业的高度景气，未来碳酸锂需求有望持续增长。随着公司碳酸锂业务的不断壮大，切入新能源领域将为公司带来“业绩”和“估值”的双提升，打开第二增长曲线。

3.3.打造世界级盐湖产业基地，发展基础不断夯实

国家高度重视盐湖资源综合开发，积极推动青海盐湖产业转型。年12月，《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案(-年)》印发，将全力推动青海盐湖产业转型升级，优化产业布局，提高盐湖资源综合利用水平。目标是到年盐湖产业产值达到亿元，世界级盐湖产业基地基本建成，形成具有国际影响力的盐湖产业集群。

公司未来力争打造世界级盐湖产业基地，发展基础不断夯实。未来公司核心理念是构建“资源+资本+科技+市场”，贯彻“一核两翼、多点支撑、生态优先”战略部署。“一核”：以提升盐湖资源综合利用水平为核心；“两翼”：一是钾肥业务，二是锂电新能源材料业务。在钾肥方面，通过战略合作等方式加强钾资源开发、钾肥生产、下游复合肥、高附加值钾盐等企业的整合，实现全产业链布局；锂电新能源材料方面，巩固盐湖提锂的成本及技术优势，同时积极延伸产业链，做大做强锂电产业，向系列化、高质化、多样化发展。

4.盈利预测

年下半年以来，盐湖股份的主营产品价格均迎来了上涨周期，公司业绩全面提升。我们假设：（1）价格方面，目前氯化钾和碳酸锂均处于历史高位，年价格有所回落并趋于理性；（2）产量方面，假设公司、年氯化钾维持约万吨产量，碳酸锂产量达到预期3万吨，并且持续增长；（3）能源品价格上涨会导致成本增长，每年10%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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