核心观点

“完全成本”决定“头均市值”，周期下行阶段凸显“真成长”

“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企往往混为一谈。而我们的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能，其中甄别的主要因素就是“完全成本”。

牧原股份：不忘初心，方得始终

我们预计牧原股份年生猪出栏万头，出栏量同比大增65.81%，产能-年继续加速释放，目前产能已经能够支撑万头年出栏；预计年商品肉猪完全成本11.40元/千克左右，成本全行业最低，高ROE有望长期维持；如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到.30元/头左右。

温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强

我们预计温氏股份年生猪出栏万左右，黄羽肉鸡7.50亿只；生猪养殖业务逐渐步入放量期，预计年商品肉猪完全成本12.00元/千克左右，如果年公司生猪销售均价维持在14.00元/千克（销售市场主要集中在南方地区），头均盈利有望达到.00元/头左右；黄羽肉鸡业务年预计进入盈利修复期，受益于年禽流感带来的整个行业产能去化，公司年黄羽肉鸡只均盈利有望达到3.37元/只左右。

天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开

年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面出栏量-年我们预计分别为//万头，公司过去两年新投建的产能或将逐步在-年释放；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势，年满负荷投产的西式母猪场PSY高达27-28头，进一步提升了公司的养殖效率。年生猪养殖完全成本我们预计降至12.00元/千克，如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到.50元/头左右，接近行业龙头养殖企业。

正邦科技：出栏高增逐兑现，效率提升拐点来

正邦科技生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司-年生猪出栏量将分别达到//万头，其中年商品肉猪完全成本有望下降至12.70元/千克，如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到93.60元/头左右。

风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。

当我们在谈论猪企的完全成本时，我们在谈论什么

生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑

从“周期性”的角度出发，对于生猪养殖行业而言，价格波动对盈利的弹性要远大于出栏量波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立。所以如果仅以“周期性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻生猪价格周期的底部，周期不见底不投资，以期获得板块性的投资机会。而当周期见底、板块性的投资机会来临时，各大猪企头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明显，价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异，此时二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大。

而从“成长性”的角度出发，未来五年“集中度提升”是生猪养殖行业投资的大逻辑，猪企的“成长性”就体现在：（1）融资能力—出栏量增长；（2）管理能力—完全成本。完全成本决定了猪企当年的盈利能力，而当年的盈利能力又在一定程度上影响了猪企下一年度的出栏量增长。所以如果以“成长性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻各大猪企完全成本的不同，以期明确估值底部。尤其在周期下行阶段，价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异，而龙头猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。

所以当前周期下行阶段，要探寻各大猪企的估值底部，我们必须将“成长性”与“周期性”的猪企区分开，“成长性”猪企理应比“周期性”猪企享受更高的头均市值。我们认为这种头均市值的溢价来自于两个方面，其一是头均盈利的差异，其二是估值的溢价（PE），而其中甄别的主要因素就是“完全成本”。

“完全成本”决定“头均市值”，周期下行阶段凸显“真成长”

生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。

所以“头均市值”的本质亦是基于猪企未来盈利预期的估值，由于生猪价格的周期性波动，“头均市值”和PE一样会随着价格呈现出周期性波动的规律。

在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企往往混为一谈。而我们的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。

所以我们认为，周期下行阶段更能凸显“成长性”猪企的投资价值，其中甄别“真成长”猪企关键就在于“完全成本”。

周期下行，起底猪企成本护城河

每当谈论各大生猪养殖企业的完全成本时，我们首先想到的是“自繁自养”龙头牧原股份完全成本全行业最低，然后“公司+农户”龙头温氏股份紧随其后，其次才是二线龙头天邦股份、正邦科技等。

我们不禁思考，是否可以通过公开的财务数据以及相关假设，较为准确地测算出各大猪企生猪养殖的完全成本，这也是本篇文章的主旨。

牧原股份：不忘初心，方得始终

初心指的是“专注养猪”和“成本管控”。从公司成立至今，牧原股份一直专注于做好“养猪”这一件事情，过去两年公司在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时（-年生猪出栏量分别为.39/.74万头；-年生猪出栏量我们预计分别有望达到//万头），自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），正所谓“不忘初心，方得始终”。

而测算牧原股份生猪养殖业务完全成本存在两大难题：

（1）营业收入、成本不可知：牧原股份生猪养殖业务涉及商品肉猪、仔猪以及种猪三类产品，但其近三年年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成，而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露，所以我们以年报数据来测算公司生猪养殖业务的完全成本是不适合的。

（2）商品肉猪出栏均重不可知：根据牧原股份年报和生猪月度销售数据，我们无法准确地计算出公司商品肉猪的年度销售均价，且在不知道其营业收入的情况下，测算公司商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难。

牧原股份出栏的“标猪”到底均重几何？

得益于良好的育种和育肥体系，牧原股份一直以出栏千克左右的“标猪”著称。但牧原股份商品肉猪出栏均重的具体数据并无法根据公司年报和生猪月度销售数据准确计算出，所以我们转向从《牧原食品股份有限公司年度第五期超短期融资券募集说明书（更新）》中来获取历年公司生猪销售均价和收入，并假定仔猪出栏均重为15.00千克/头。

牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本从何而来？

根据《牧原食品股份有限公司年度第五期超短期融资券募集说明书（更新）》中披露的营业收入与毛利润数据，我们可以计算出牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪的营业成本。

牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？

然后我们进一步对牧原股份生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分，考虑以商品肉猪销售收入/生猪销售收入、仔猪销售收入/生猪销售收入和种猪销售收入/生猪销售收入分别作为商品肉猪、仔猪以及种猪的摊销比例，并以此计算出各自三项费用的摊销情况。

牧原股份生猪养殖业务完全成本测算

所以在得到商品肉猪、仔猪以及种猪的营业成本和三项费用摊销后，再根据出栏均重，我们可以相应测算出牧原股份历年生猪养殖业务的完全成本情况。

在我们的测算中可以看到，牧原股份的成本管控其实经历过两个发展阶段：

（1）年—成本大幅改善之年，“初心”开始的地方：牧原股份年商品肉猪完全成本为11.17元/千克，同比年大幅降下1.55元/千克，究其原因我们认为有年饲料原料玉米价格同比年下降（玉米年取消临储政策），但更重要的是公司自身管理效率的提升（人均养殖头数、料肉比、死亡率）。

（2）年—出栏大幅扩张之年，成本优势持续被验证：年牧原股份生猪出栏量.74万头，同比增长.42%，在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时公司年前三季度商品肉猪完全成本为11.53元/千克，相比年的11.17元/千克仅略有上升，成本管控能力依旧领先行业。

牧原股份生猪养殖业务盈利测算

由于年南美灾害天气、美豆预期种植面积下降等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格预计大概率进入上行通道（根据Wind数据，截至年4月12日，玉米现货价格较年初上涨了3.91%，豆粕现货价格较年初上涨了10.27%），但随着牧原股份人均养殖头数、效率的进一步提升，我们认为-年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降，预计分别为11.40/11.30/11.20元/千克（年我们测算为11.50元/千克）。

年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌（根据Wind数据，截至3月30日全国22个省市生猪平均价为10.49元/千克，较1月5日下跌29.83%），这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在年这三大因素有望继续支撑年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫具有偶然性、不可持续，4月起猪价有望出现反弹，我们预计年全年生猪价格13.50元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在年。

所以在假定-年商品肉猪、仔猪和种猪销售均价分别为14.33/13.50/12.50/14.00元/千克、42.00/40.00/35.00/40.00元/千克和///元/头的条件下，我们可以相应拆分出牧原股份年生猪养殖业务的盈利情况，并对-年生猪养殖业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，牧原股份生猪养殖业务-年预计贡献27.96/24.56/69.52亿元净利润，其中商品肉猪预计贡献19.93/17.09/53.16亿元净利润，仔猪预计贡献6.86/6.34/13.73亿净利润，种猪预计贡献1.16/1.14/2.64亿元净利润。

温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强

温氏股份在养殖行业首创“公司+农户”模式，公司主要负责业务流程上投资额大、技术含量高、风险高的环节（包括饲料生产、种苗供应、销售网络建设等），而农户主要负责养殖环节，其实是在“齐创共享”的理念下与农户分享收益。

温氏股份生猪和黄羽肉鸡出栏量均为国内最大（年商品肉猪出栏量为.17万头，黄羽肉鸡出栏量为7.76亿只；-年商品肉猪出栏量我们预计分别有望达到/0/万头），而在保证如此庞大养殖出栏体量的同时，其成本管控能力也一直排名行业前列（生猪养殖业务完全成本仅高于牧原股份），正所谓“大者恒大，强者恒强”。

而测算温氏股份生猪养殖业务完全成本相对较为简单，因其仅涉及商品肉猪一类产品，主要难题在于如何在生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务间摊销三项费用。

温氏股份商品肉猪出栏均重到底提了多少？

根据温氏股份披露的生猪月度销售数据，以及《大华农：广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书（修订稿）》，我们可以准确计算出公司商品肉猪历年的出栏均重，可以看到年公司将商品肉猪出栏均重提升至.48千克/头，同比增长了约3.49千克/头。

温氏股份生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务三项费用如何摊销？

如何摊销三项费用是测算温氏股份生猪养殖业务完全成本的关键，由于公司商品肉猪产能处于快速扩张期（年-年出栏量复合增长率为15.22%），而黄羽肉鸡出栏量则一直稳定在7-8亿只左右，所以我们假定温氏股份三项费用生猪养殖业务分摊70.00%，黄羽肉鸡业务分摊30.00%。

温氏股份生猪养殖业务完全成本测算

所以在得到商品肉猪出栏均重和三项费用摊销后，再根据年报和《大华农：广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书（修订稿）》披露的商品肉猪营业成本拆分，我们可以相应测算出温氏股份历年生猪养殖业务的完全成本情况。

在我们的测算中可以看到，对于温氏的生猪养殖业务而言，从完全成本拆分来看，饲料原料是最主要的营业成本，大概占完全成本的50%-60%，因此玉米和豆粕价格对于成本变化的影响较为明显。

另一项主要的营业成本为委托养殖费用，在“公司+农户”模式下代养费会随着猪价行情而变化，可以看到在-年生猪价格景气时，温氏的代养费水平分别为.39元/头、.46元/头。而进入年代养费水平已经下降至约元/头，如果按照出栏均重千克/头折算，则同比年下降了约0.22元/千克。

温氏股份生猪养殖业务盈利测算

由于年南美灾害天气、美豆预期种植面积下降等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格预计大概率进入上行通道（根据Wind数据，截至年4月12日，玉米现货价格较年初上涨了3.91%，豆粕现货价格较年初上涨了10.27%），但随着温氏股份养殖效率的提升以及代养费的调整（预计年代养费下降为元/头左右），我们认为-年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降，预计分别为12.00/11.90/11.80元/千克。

年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌（根据Wind数据，截至3月30日全国22个省市生猪平均价为10.49元/千克，较1月5日下跌29.83%），这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在年这三大因素有望继续支撑年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫具有偶然性、不可持续，4月起猪价有望出现反弹，我们预计年全年生猪价格13.50元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在年。

由于温氏股份商品肉猪销售市场主要集中在南方地区，因此其销售价格要比全国均价略高，所以在假定-年商品肉猪销售均价分别为14.00/13.00/14.50元/千克的条件下，我们可以相应对温氏股份-年生猪养殖业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，温氏股份生猪养殖业务-年预计贡献51.92/33.75/95.58亿元净利润。

温氏股份黄羽肉鸡业务盈利测算

根据温氏股份年报以及《大华农：广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并公司暨关联交易报告书（修订稿）》，我们可以准确计算出公司黄羽肉鸡历年的出栏均重。

所以在得到黄羽肉鸡出栏均重和三项费用摊销后，我们可以相应测算出温氏股份历年黄羽肉鸡业务的完全成本情况。

在我们的测算中可以看到，年温氏股份黄羽肉鸡完全成本为11.04元/千克，同比上升0.04元/千克，对应代养费水平为1.81元/千克，由于禽流感影响同比下降0.10元/千克。温氏股份黄羽肉鸡业务出栏量相对稳定且成本管控能力较强，我们预计公司-年黄羽肉鸡完全成本维持在11.00/11.00/11.00元/千克。

我们认为，年黄羽肉鸡所面临的市场情形与年类似，都是因前一年H7N9禽流感导致需求不振，整个行业产能深度去化，在负面因素消退之后价格开始大幅度上涨。而黄羽肉鸡行业养殖集中度较为分散，祖代种源都在国内且供应充足，产能恢复较为灵活但周期较长。在不考虑祖代产能的情况下，整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏约9-12个月，所以我们认为黄羽肉鸡价格景气行情有望贯穿年。

所以在假定-年黄羽肉鸡销售均价分别为12.80/12.50/12.20元/千克的条件下，我们可以相应对温氏股份-年黄羽肉鸡业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，温氏股份黄羽肉鸡业务-年预计贡献25.25/22.44/17.95亿元净利润。

综上我们对于生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务的盈利测算，温氏股份这两块业务-年预计贡献77.17/56.19/.53亿元净利润。

天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开

与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同，天邦股份首先从布局育种端出发（年收购法国CG育种40.69%股权，成为其第二大股东），一跃成为世界著名的猪育种公司，然后再自上而下大规模扩展了汉世伟的产能，从而建立起了种猪育种到商品猪养殖的生猪全产业链。

年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期（年生猪出栏.44万头，-年生猪出栏量我们预计分别有望达到//万头）；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势，年满负荷投产的西式母猪场PSY高达27-28头，进一步提升了公司的养殖效率，年生猪养殖完全成本我们预计降至12.00元/千克，接近行业龙头养殖企业，正所谓“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。

而测算天邦股份生猪养殖业务完全成本存在三大难题：

（1）营业收入、成本不可知：天邦股份年报将生猪养殖业务并入食品板块，并不单独披露商品肉猪、仔猪的营业收入和营业成本构成。

（2）商品肉猪出栏均重不可知：在不知道商品肉猪、仔猪营业收入的情况下，测算天邦股份商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难。

（3）三项费用摊销不可知：天邦股份主营业务涉及生猪养殖、水产饲料、动物疫苗和食品，所以公司商品肉猪、仔猪三项费用摊销难以拆分。

这使得测算天邦股份生猪养殖业务的完全成本较为困难，所以在此我们将天邦股份与同为“公司+农户”模式的温氏股份进行对比，并对公司年生猪养殖业务完全成本情况作出合理预测。

天邦股份商品肉猪出栏均重怎么测算？

从天邦股份披露的年年报、半年报和生猪月度销售数据中我们可以得到生猪销售均价（含仔猪）、商品肉猪销售均价、以及商品肉猪、仔猪各自出栏量，在假定仔猪出栏均重为6.00千克/头（销售的大部分为断奶仔猪）且不考虑种猪销售的情况下，我们可以较为准确计算出天邦股份商品肉猪出栏均重，以及商品肉猪、仔猪各自销售收入。

天邦股份生猪养殖业务完全成本预测

相比温氏股份在育肥端料肉比、农户管理上的优势，天邦股份在猪苗成本上有着自己的相对优势：年PSY平均在26左右，且新投产一年左右的西式母猪场PSY在27-28之间，满负荷场6千克猪苗成本在-元/头之间。但由于存在一些投产不满一年、未达产的新母猪场，所以天邦股份整个仔猪成本偏高，年6千克断奶仔猪成本在元/头左右。而随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高，我们预计年天邦股份6千克断奶仔猪成本下降至元/头左右。

所以我们预计，年随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高，天邦股份商品肉猪完全成本能够达到12.00元/千克。

天邦股份生猪养殖业务盈利测算

我们假设年天邦股份商品肉猪出栏均重为千克/头，仔猪出栏均重为6千克/头，再根据公司披露的生猪月度销售数据，可以得到下表。

所以我们拆分出年天邦股份共销售商品肉猪95.92万头（销售均价为14.87元/千克），仔猪5.52万头，合计生猪销售量.44万头。

由于年南美灾害天气、美豆预期种植面积下降等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格预计大概率进入上行通道（根据Wind数据，截至年4月12日，玉米现货价格较年初上涨了3.91%，豆粕现货价格较年初上涨了10.27%），但随着天邦股份新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高，我们认为-年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降，预计分别为13.00/12.00/11.90/11.80元/千克。

年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌（根据Wind数据，截至3月30日全国22个省市生猪平均价为10.49元/千克，较1月5日下跌29.83%），这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在年这三大因素有望继续支撑年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫具有偶然性、不可持续，4月起猪价有望出现反弹，我们预计年全年生猪价格13.50元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在年。

所以在假定-年商品肉猪、仔猪销售均价分别为14.87/13.50/12.50/14.00元/千克、52.39/50.00/40.00/50.00的条件下，我们可以相应对天邦股份-年生猪养殖业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，天邦股份生猪养殖业务-年预计贡献2.11/4.32/3.95/23.67亿元净利润，其中商品肉猪预计贡献2.06/4.14/3.80/22.77亿元净利润，仔猪预计贡献0.05/0.18/0.15/0.90亿元净利润。

而对于天邦股份年水产饲料和动物疫苗业务来说：

（1）水产饲料业务：年我们预计天邦股份水产饲料销量25.00万吨，销售均价5.00元/吨左右，净利润率7.00%左右（高端膨化料净利润率水平较高），所以公司水产饲料业务预计贡献0.98亿元净利润。

（2）动物疫苗业务：年我们预计天邦股份动物疫苗外销销售收入为2.50亿元左右（不含内销），如果以净利润率40.00%测算，则公司动物疫苗业务预计贡献1.00亿元净利润（不含内销）。

综上我们对于生猪养殖业务、水产饲料业务和动物疫苗业务的盈利测算，天邦股份年这三块业务预计贡献6.30亿元净利润。

正邦科技：出栏高增逐兑现，效率提升拐点来

正邦科技生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点（年生猪出栏.25万头，-年生猪出栏量我们预计分别有望达到//万头，其中年商品肉猪完全成本有望下降至12.70元/千克），正所谓“出栏高增逐兑现，效率提升拐点来”。

而测算正邦科技生猪养殖业务完全成本存在三大难题：

（1）营业收入、成本不可知：正邦科技生猪养殖业务涉及商品肉猪、仔猪以及种猪三类产品，但其年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成，而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露。

（2）商品肉猪出栏均重不可知：根据正邦科技年报和生猪月度销售数据，我们无法准确地计算出公司商品肉猪的年度销售均价，且在不知道其营业收入的情况下，测算公司商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难。

（3）三项费用摊销不可知：正邦科技主营业务涉及生猪养殖、饲料、兽药和农药，所以公司商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销难以拆分。

能否较为准确计算出正邦科技商品肉猪的出栏均重？

正邦科技生猪养殖业务销售收入涉及商品肉猪、仔猪以及种猪，但其年报和生猪月度销售数据并不单独披露这三类产品的销售收入以及销售均价，所以我们转向从《正邦科技：年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告》中来获取历年公司生猪销售均价，并假定公司仔猪出栏均重为15.00千克/头用以拆分出这三类产品的销售收入以及商品肉猪出栏均重。

我们计算出了-年前三季度正邦科技商品肉猪出栏均重，-年商品肉猪出栏均重约为-千克/头左右，到了-年前三季度商品肉猪出栏均重提升至-千克/头左右，这为我们下一步测算公司生猪养殖业务的单位完全成本提供了基础数据。

正邦科技商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本如何拆分？

正邦科技年报并不单独披露商品肉猪、仔猪以及种猪的营业成本，仅将生猪养殖业务作为一个整体披露。对比生猪养殖“自繁自养”模式龙头，我们测算牧原股份-年前三季度仔猪营业成本在-元/头之间，种猪营业成本在-0元/头之间。

又注意到年公司生猪养殖业务毛利仅为0.25亿元，所以我们在此参考年公司生猪销售价格并假定-年前三季度公司仔猪的单位营业成本为.00元/头（15.00千克）、种猪单位营业成本为.00元/头，用以单独测算公司商品肉猪的营业成本。

正邦科技商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？

对于正邦科技各项业务三项费用摊销的测算，我们从《正邦科技：年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告》中来获取-年前三季度公司兽药业务和农药业务净利润的相应数据，并假定饲料业务的净利率水平在1%-3%之间（禽饲料业务销量占比过半，饲料业务整体净利率偏低）。

然后我们进一步对正邦科技生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分，考虑以商品肉猪销售收入/生猪销售收入、仔猪销售收入/生猪销售收入和种猪销售收入/生猪销售收入分别作为商品肉猪、仔猪和种猪的摊销比例，并以此计算出各自三项费用的摊销情况。

正邦科技生猪养殖业务完全成本测算

所以在得到商品肉猪、仔猪以及种猪的营业成本和三项费用摊销后，再根据出栏均重，我们可以相应测算出正邦科技历年生猪养殖业务的完全成本情况。

在我们的测算中可以看到，由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及年前三季度大幅外购仔猪（约90万头）用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24元/千克。考虑到公司年外购仔猪行为主要集中在前三季度，所以我们预计年全年公司商品肉猪完全成本为13.90元，相比前三季度略有下降。但实际如果将外购仔猪这部分生猪出栏排除在外，年全年公司商品肉猪完全成本我们预计在13.00元/千克左右。

正邦科技生猪养殖业务盈利测算

由于年南美灾害天气、美豆预期种植面积下降等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格预计大概率进入上行通道（根据Wind数据，截至年4月12日，玉米现货价格较年初上涨了3.91%，豆粕现货价格较年初上涨了10.27%），但目前正邦科技育肥场改建为繁殖场的工作已基本完成，且年外购仔猪量预计大幅下降，所以我们认为-年公司商品肉猪完全成本相比年将有较大降幅，有望逐步回归正常水平，预计分别为12.70/12.40/12.30元/千克。

年春节前后以散养户为主的养殖主体因为价格向下波动而恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌（根据Wind数据，截至3月30日全国22个省市生猪平均价为10.49元/千克，较1月5日下跌29.83%），这是在一次超长盈利周期后出现的快速回调。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在年这三大因素有望继续支撑年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫具有偶然性、不可持续，4月起猪价有望出现反弹，我们预计年全年生猪价格13.50元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在年。

所以在假定-年商品肉猪、仔猪和种猪销售均价分别为14.20/13.50/12.50/14.00元/千克、42.00/40.00/35.00/40.00元/千克和///元/头的条件下，我们可以相应对正邦科技-年生猪养殖业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，正邦科技生猪养殖业务-年预计贡献1.61/6.37/1.56/28.21亿元净利润，其中商品肉猪预计贡献1.11/5.62/1.05/25.86亿元净利润，仔猪预计贡献0.24/0.42/0.14/1.76亿净利润，种猪预计贡献0.26/0.33/0.36/0.60亿元净利润。

正邦科技饲料业务盈利测算

正邦科技年三季报并不详细披露猪饲料、禽饲料和其他饲料的具体销售收入、销量和毛利情况，所以我们依旧转向《正邦科技：年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告》中来获取相关数据。

正邦科技饲料业务三项费用摊销方面，与生猪养殖业务不同，我们假定猪饲料、禽饲料和其他饲料的摊销比例分别为75.00%、20.00%和5.00%，并以此计算出各自三项费用的摊销情况。

在得到猪饲料、禽饲料、其他饲料营业成本和三项费用摊销后，我们可以相应测算出历年正邦科技饲料业务的完全成本情况。

正邦科技饲料业务盈利测算

由于年南美灾害天气、美豆预期种植面积下降等因素影响，在玉米、豆粕等饲料原料价格同比上涨的背景下（根据Wind数据，截至年4月12日，玉米现货价格较年初上涨了3.91%，豆粕现货价格较年初上涨了10.27%），假定-年猪饲料、禽饲料和其他饲料销售均价分别为3//0/3元/吨、///元/吨和///元/吨，我们可以相对正邦科技-年饲料业务盈利作出合理预测。

根据我们测算，正邦科技饲料业务-年预计贡献3.69/3.94/4.13/4.32亿元净利润，其中猪饲料预计贡献2.95/3.12/3.24/3.36亿元净利润，禽饲料预计贡献0.39/0.42/0.44/0.46亿净利润，其他饲料预计贡献0.35/0.40/0.45/0.50亿元净利润。

综上我们对于生猪养殖业务和饲料业务的盈利测算，正邦科技这两块业务-年预计贡献5.30/10.31/5.69/32.53亿元净利润。

看猪价4月反弹，重点推荐：牧原、天邦、温氏、正邦

春节前开始，国内生猪价格开始快速大幅度下跌，根据中国畜牧业信息网数据，截至3月30日全国22个省市生猪平均价为10.49元/千克，较1月5日下跌29.83%。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在年这三大因素继续支撑着年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫具有偶然性、不可持续，4月起猪价有望出现反弹，我们预计年全年生猪价格13.50元/千克左右，重点推荐牧原股份、温氏股份、天邦股份以及正邦科技。

（1）牧原股份—我们预计公司年生猪出栏万头，出栏量同比大增65.81%，产能-年继续加速释放，目前产能已经能够支撑万头年出栏；预计年商品肉猪完全成本11.40元/千克左右，成本全行业最低，高ROE有望长期维持；如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到.30元/头左右。

（2）温氏股份—我们预计公司年生猪出栏万左右，黄羽肉鸡7.50亿只；生猪养殖业务逐渐步入放量期，预计年商品肉猪完全成本12.00元/千克左右，如果年公司生猪销售均价维持在14.00元/千克（销售市场主要集中在南方地区），头均盈利有望达到.00元/头左右；黄羽肉鸡业务年预计进入盈利修复期，受益于年禽流感带来的整个行业产能去化，公司年黄羽肉鸡只均盈利有望达到3.37元/只左右。

（3）天邦股份—年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面出栏量-年我们预计分别为//万头，公司过去两年新投建的产能或将逐步在-年释放；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势，年满负荷投产的西式母猪场PSY高达27-28头，进一步提升了公司的养殖效率。年生猪养殖完全成本我们预计降至12.00元/千克，如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到.50元/头左右，接近行业龙头养殖企业。

（4）正邦科技—公司生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司-年生猪出栏量将分别达到//万头，其中年商品肉猪完全成本有望下降至12.70元/千克，如果年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，头均盈利有望达到93.60元/头左右。

风险提示

养殖业务面临环保压力：生猪养殖业务面临环保整治风险，如环保不达标被清理，则有可能公司生猪出栏量不及预期。

猪价大幅下跌：公司主营业务受猪价影响较大，如猪价大幅下跌，则盈利有可能不及预期。

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