主要观点

l中粮集团旗下肉类业务平台。

公司是中粮集团旗下肉类业务平台，主营肉类进口、生鲜猪肉销售、生猪养殖、肉品销售等业务。-年，公司营业收入从69.61亿元攀升至.79亿元，年复合增长率26.2%；-年，公司归母净利润从4.52亿元大幅攀升至15.74亿元。公司最大股东为中粮集团，其通过明晖和中粮香港持有公司29.1%的股权。

l非瘟疫情反复，年猪价有望维持高位。

我们在草根调研过程中了解到：年冬季生猪养殖业深受疫苗毒困扰，各地出现不同程度的去产能；疫苗毒较此前非瘟病毒潜伏期更长、症状更不明显。据涌益咨询数据，年12月、年1月全国能繁母猪存栏量连续两月下跌，环比降幅分别为1.68%、4.99%，2月养殖户仍在大量淘汰母猪及抛售低体重猪；低体重生猪出栏占比能够印证疫情状况，全国90公斤内生猪（1.22-1.28）出栏占比已回升至年11月以来最严重水平。我们按农业部数据推算，在考虑三元效率下降30%的情况，年我国生猪出栏量或达到52,万头，同比增长0.4%，猪价有望维持高位。

l非瘟促集中度加速提升，上市猪企市占率大增。

非瘟疫情前，我国生猪养殖业集中度稳步提升，非瘟发生后，集中度加速提升。据我们测算：前十大上市猪企生猪出栏占比有望从年7.4%上升至年20.5%；前五大上市猪企生猪出栏量占比有望从年6.3%上升至年17.7%。然而，我国生猪养殖业集中度仍远低于美国。-年，美国生猪企业的规模发生巨大改变，生猪农场数量从24万个下降至7.1万个，降幅高达70%；美国生猪存栏主要集中于最大的生猪拥有者，年，规模头及以上的生猪拥有者共有家，其生猪存栏占比高达81%，规模-头的生猪拥有者共有家，其生猪存栏占比9.7%，年最大的家生猪拥有者占据美国57%的生猪存栏量。

l公司养殖屠宰产能稳步扩张，头均盈利位列行业一梯队。

-年，公司生猪养殖产能从万头增长至万头，年末有望达到万头。年6月末，公司种猪存栏24.1万头，较年初增长44.5%；年5月公司引进余头法国纯种猪，为产能扩张提供优质种源保障。与此同时，公司加速屠宰产能建设，年江苏屠宰产能万头，湖北黄冈屠宰产能万头，年吉林万头屠宰产能有望完工，年内蒙古赤峰万头屠宰产能有望完工。

得益于非瘟防控措施提升及员工激励落实，公司各项指标均持续改善。年生猪出栏量.6万头，同比恢复增长；1H商品猪出栏均重.6公斤，同比增长15.4%，生猪养殖完全成本回落至16元/公斤以内，Q3生猪养殖完全成本14元-15元，达到行业优秀水平，Q3公司出栏生猪的头均净利元，处于行业第一梯队水平。

l公司积极推进渠道布局，品牌猪肉销量快速提升。

公司于-年进入KA卖场渠道（华润万家等），-年进入社区便利店、精品超市和电商（正大优鲜等），-年进入电商和新零售渠道（东方购物、盒马鲜生等），公司终端渠道的开拓，为品牌小包装猪肉销售奠定基础。-年，公司品牌盒装猪肉销量由万盒增长至万盒，年复合增长率61%，1H公司品牌盒装猪肉销量1万盒，年复合增长率18.7%；年10-12月公司品牌收入占比35.3%-38.5%，较年提升约25个百分点。

分渠道看：-年，公司商超网点数量从家增长至家；电商收入从万元增长至万元，电商小包装销量从26万盒增长至万盒；专卖店网点数从57家增长至家，专卖店收入从万元增长至1.86亿元。

l投资建议

非瘟疫情反复，我们预计年全国生猪出栏量仅小幅增长0.4%，年猪价有望维持高位。公司养殖屠宰产能稳步扩张，得益于非瘟防控措施提升及员工激励，公司各项指标均持续改善。年公司生猪出栏量.6万头，同比恢复正增长；1H公司商品猪出栏均重.6公斤/头，同比增长15.4%，生猪养殖完全成本回落至16元/公斤以内，Q3生猪养殖完全成本回落至14元-15元，达到行业优秀水平，Q3公司出栏生猪的头均净利元/头，处于行业第一梯队水平。此外，公司积极推进渠道布局，年10-12月公司品牌收入占比已达到35.3%-38.5%，较年提升约25个百分点。

我们预计-年公司实现主营业务收入.5亿元、.1亿元、.2亿元，同比分别增长.2%、11.1%、8.7%，对应归母净利润29.5亿元、37.6亿元、46.0亿元，同比分别增长87.7%、27.3%、22.4%，对应EPS分别为0.76元、0.96元、1.18元。对照上市生猪养殖企业估值，我们给予公司年7-8倍PE，合理估值6.72-7.68元，给予“买入（首次）”评级。

l风险提示

非洲猪瘟疫情超过预期，饲料原材料价格上涨，猪肉价格下降。

目录

正文

1.1中粮集团旗下的全产业链肉类企业

中粮家佳康是中粮集团旗下的全产业链肉类业务平台，主营肉类进口、生鲜猪肉销售、生猪养殖、肉品销售等业务，年肉类进口、生鲜猪肉销售、生猪养殖和肉品销售营收占比分别达到45.6%、28.3%、22.1%和4.0%。

公司把握行业转型升级机遇，在全国进行战略性布局，各项业务稳步增长。-年，公司肉类进口业务收入由19.15亿元增长至50.53亿元，年复合增长率高达38.2%；生鲜猪肉销售业务收入由27.11亿元增长至31.37亿元，年复合增长率5.0%；生猪养殖业务收入由16.57亿元增长至23.7亿元，年复合增长率13.9%；肉品销售业务收入由3.33亿元增长至4.43亿元，年复合增长率10.0%。

-年，公司营业收入从69.61亿元攀升至.79亿元，年复合增长率26.2%；-年，公司归母净利润从4.52亿元大幅攀升至15.74亿元，受非瘟疫情和猪价低迷因素影响，年公司亏损6.28亿元。1H，受益于猪价大幅上涨，公司实现营业收入91.68亿元，同比大涨.2%，归母净利润20.55亿元，同比大涨.2%。

1.2中粮集团间接持股29.1%，实控人为国资委

公司自年港股上市以来，股权结构较为稳定，背靠大股东中粮集团，同时引入战略投资者KKR、Baring、GourmetBravoLtd等，增强自身综合实力，为企业战略发展提供了强有力的财务支持。其中，大股东中粮集团为国资委全资控股公司，是全球领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，凭借其良好的经营业绩，中粮集团持续名列美国《财富》杂志全球企业强。KKR、Baring、GourmetBravoLtd等是国际知名的战略投资者，投资经验丰富，产业遍布全球。

截至年6月30日，中粮集团通过明晖、中粮香港间接持有公司股权29.1%，为公司最大股东，公司实际控制人为国资委。战略投资者KKR持有公司股权10.78%，Baring持有公司股权10.44%，GourmetBravoLtd持有公司股权5.08%。

2非瘟疫情演化超预期，养殖业集中度加速提升

2.1非瘟疫情反复，年生猪价格有望维持高位

2.1.1非瘟疫情反复，疫苗毒和野毒或长期共存

非瘟疫情反复。根据农业农村部公布数据，-年，我国生猪定点屠宰企业屠宰量分别为19,万头、16,万头，同比分别下降21.2%、14.9%；我国生猪出栏量分别为5.44亿头、5.27亿头，同比分别下降21.6%、3.2%。

年冬季，我国生猪养殖业再次遭受非瘟疫情困扰，我们在与产业交流过程中了解到：

①冬季疫情时，疫苗毒和野毒共存，野毒死亡率近%，疫苗毒死亡率15%左右，虽远低于野毒，但感染疫苗毒会导致抵抗力下降，很可能会继发野毒感染；

②疫苗毒较野毒潜伏期更长、症状更不明显，需通过PCR基因测序才能检测到。

年2月24日哈兽研发布论文再次印证以上观点：年6月-12月，从中国5个省份（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、陕西）个样本中分离并鉴定出22株非洲猪瘟病毒，其中11株病毒在EPR基因（编码CD2v蛋白）上有不同形式的变异或缺失；变异株至少包括4种CD2v编码失活突变类型，相比典型强毒致病力降低，但仍具有明显残留毒力，较高剂量接种猪可引起亚急性、慢性病程和部分死亡，较低剂量感染则主要引起持续感染和慢性病程，具有很强的水平传播能力，变异株临床表现具有一定隐蔽性，早期诊断难度加大，给非洲猪瘟早期诊断带来巨大的障碍，为我国非洲猪瘟防控带来全新的挑战。

涌益咨询数据也从侧面印证非瘟疫情反复：年12月、年1月全国能繁母猪存栏量连续两月下跌，环比降幅分别为1.68%、4.99%；全国90公斤内生猪（2.16-2.18）出栏占比17%，周环比下降1.29个百分点，仍处于年11月以来偏高水平。

2.1.2考虑三元低效率，能繁母猪存栏较最低点回升约34%

由于二元母猪数量严重不足，本轮补栏主要倚赖三元留种，三元母猪平均效率较二元母猪至少下降30%，折算后能繁母猪存栏量才有较强的借鉴意义。我们按照农业部数据推算，若新增能繁母猪三元存栏占比80%-%，则年12月能繁母猪存栏量较非瘟前(年7月)下降20%-21%，较能繁母猪存栏最低点(年9月)回升31%-34%。若按照涌益咨询三元占比推算，年12月我国折算后能繁母猪存栏量8万头，较非瘟前(年7月)下降22.3%，较能繁母猪存栏最低点(年9月)上升34%。

2.1.3预计年我国生猪出栏量同比微增0.4%，猪价有望维持高位

年我国生猪出栏量54,万头。我们预计Q1、Q2、Q3、Q4生猪出栏量分别为9,万头、10,万头、12,万头、20,万头，年我国生猪出栏量或达到52,万头，同比增长0.4%，猪价有望维持高位。

2.2非瘟疫情促规模养殖场集中度加速提升

2.2.1非瘟疫情前，我国生猪养殖业集中度稳步提升

受技术、人才、资金和政策等因素影响，养殖门槛不断提高，中小养殖户被迫逐步退出，规模化企业逐步替代中小养殖户。根据中国畜牧业协会披露数据，-年我国不同饲养规模养殖场户数变化差异显著：

①年出栏量1-49头的养殖户数量由年万户持续下降至年万户，年复合降幅7.8%；

②年出栏量50-49,的不同饲养规模养殖户数量分别从-年开始持续下降；

③年出栏量5万头以上的规模养殖户数量从年50户持续攀升至年户，年复合增长率23.3%。

根据《中国猪业发展报告（）》披露数据，-年我国不同饲养规模养殖场的出栏生猪占比变化趋势迥异：

①散养户出栏占比逐年下降，规模猪场出栏占比逐年提升。年出栏1-49头的养猪场（户）出栏生猪占比从年31.9%下降至年23.7%，累计下降8.2个百分点；年出栏头以上的养猪场（户）出栏生猪占比从年38.5%上升至年49.1%，累计提升10.6个百分点；

②年出栏头以上的养猪场（户）出栏生猪占比从年17.5%上升至年26%，累计提升8.5个百分点；年出栏1万头以上的养猪场（户）出栏生猪占比从年8.1%上升至年14.5%，累计提升6.4个百分点；年出栏5万头以上的养猪场（户）出栏生猪占比从年1.4%上升至年5.4%，累计提升4个百分点。

2.2.2上市猪企恢复优于行业，市占率大幅提升

1、上市猪企母猪存栏明显优于同业

主流上市猪企种猪存栏恢复情况明显优于同业。从能繁母猪存栏量的角度看，牧原股份由年末万头上升至年三季末.6万头，新希望由25万头上升至超过80万头，正邦科技由50万头上升至.8万头，天邦股份从17.4万头上升至35万头，中粮肉食由8万头上升至超过20万头。年末，牧原股份能繁母猪存栏上升至.4万头，新希望能繁母猪存栏已超过万头。

2、上市猪企生猪出栏增速明显优于行业

年，主要上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份.5、正邦科技.0、温氏股份.6、新希望.3、天邦股份.8、大北农.0、傲农生物.6、天康生物.5、唐人神.4、金新农80.4；对应出栏量同比增速依次为，牧原股份77%、正邦科技65%、温氏股份-48%、新希望%、天邦股份26%、大北农13%、傲农生物%、天康生物60%、唐人神22%、金新农%。

年1月，除牧原股份未公布出栏数据外，其余主要上市猪企出栏量（万头）

从高到低依次为，温氏股份.4、正邦科技78.7、新希望73.2、天邦股份46.5、大北农30.6、唐人神16.4、傲农生物15.9、天康生物15.1、金新农9.6；对应出栏量同比增速依次为，温氏股份15%、正邦科技%、新希望%、天邦股份%、大北农%、唐人神%、傲农生物%、天康生物%、金新农%。

3、上市猪企市占率大幅提升

上市猪企生猪出栏量占全国出栏量的比重持续攀升，非瘟发生前属于温和提升，而-年有望实现爆发式增长。根据我们测算：

①前十大上市猪企生猪出栏占比有望从年7.4%上升至年20.5%；

②前五大上市猪企生猪出栏量占比有望从年6.3%上升至年17.7%。

2.3美国生猪养殖业呈现高集中度

2.3.1美国生猪养殖业集中度高

根据美国农业部数据，美国生猪存栏主要集中于最大的生猪拥有者。年，规模头及以上的生猪拥有者共有家，其生猪存栏占比高达81%；规模-头的生猪拥有者共有家，其生猪存栏占比9.7%。值得一提的是，年最大的家生猪拥有者占据美国57%的生猪存栏量。

快速增长的合同生产已迅速将生猪生产者和生猪拥有者区分开来。在合同生产模式下，生猪生产者使用自有设施保管和养殖生猪，生猪拥有者支付生产者一定的服务费。年，美国生猪生产者共有71,家，较生猪拥有者数量高出13%，其中，规模头及以上、-头、0-1头的生产者数量分别为个、5个、个，较对应规模的生猪拥有者数量分别高出%、%、81%，美国生猪生产者规模小于生猪拥有者。

2.3.2-年美国生猪养殖业集中度快速提升

-年，美国生猪企业的规模发生巨大改变，生猪农场数量从24万个下降至7.1万个，降幅高达70%，生猪农场数量锐减并未带来生猪存栏量的大幅波动，美国生猪存栏稳定在0.56亿头-0.68亿头；农场规模≥头的生猪存栏占比从年不到30%上升至年86%，年农场规模≥头的生猪存栏占比高达61%。

专注于某一生产环节的大型企业不断替代从出生到育成全阶段覆盖的企业，生产合同的使用也增加了。采用合同生产的企业通常比独立企业规模更大，而且更倾向于专注于某一生产环节。出生到育成类型的企业平均规模在-年间增长66%，在-年间大增%至头；专业育肥企业平均规模在-年间增长超过5倍，在-年间再次增长80%至头，专业育肥企业生猪出栏量占全国生猪出栏总量的比重从年22%大幅攀升至73%。

3头均利润稳超行业，品牌业务亮眼

3.1产能持续扩张，着力打造全产业链模式

公司主营两大业务，产业链逐步完善。

①猪肉业务，利用垂直整合平台养殖生猪、生产生鲜猪肉及肉制品；

②国际贸易业务，在中国从事冷冻肉及副产品进口和销售，已经成为国内全产业链生猪行业的代表企业。

在加强疫病防控的前提下，公司积极引种和扩张养殖产能和屠宰产能，着力提升上下游匹配度，持续打造全产业链模式。

-年底，公司生猪养殖产能从万头稳步攀升至万头，年公司生猪养殖产能有望达到万头。截至年6月底，公司能繁及后备母猪存栏24.1万头，较年底增长44.5%；公司积极推进核心群引种计划，年5月新引进余头法国纯种猪至吉林，为产能扩张提供优质种源保障。

公司加速屠宰产能建设，年江苏屠宰产能万头，湖北黄冈屠宰产能万头，年吉林万头屠宰产能有望完工，年内蒙古赤峰万头屠宰产能有望完工。

3.2降本增效持续推进，头均利润稳超行业

得益于非瘟防控措施提升及合理有效的员工激励，公司各项指标均持续改善。

商品猪出栏方面，年全年生猪出栏量为.6万头，同比增长3.07%，Q3商品猪销售均价35.14元/公斤，环比增长14.8%，同比增长58.1%，实现了量价齐升。

出栏均重方面，1H公司商品猪出栏均重.6公斤/头，同比增长15.4%，出栏均重持续提升说明公司养殖大猪能力较强以及科学防疫的能力较强。

养殖完全成本方面，1H公司生猪养殖完全成本在16元/公斤以内，Q3生猪养殖完全成本在14元-15元之间，达到行业优秀水平。

基于上述成本持续下降，养殖效率稳步提升，Q3公司出栏生猪的头均净利元/头，处于行业第一梯队水平。

3.3加快产品和渠道布局，持续开拓小包装市场

公司主要营运策略在于，重点发展品牌小包装渠道，扩大品牌产品占比，借助品牌产品提升自身的盈利能力。公司近年逐步加快产品推广和渠道布局，不断提升品牌影响力，持续开拓小包装市场。-年，公司品牌收入由0.82亿元增长至5.47亿元，年复合增长率60.7%。公司品牌收入占比逐年稳步提升，Q3公司品牌收入占比38.2%，较年提升25个百分点。

3.3.1拓展终端渠道建设

公司积极建设品牌终端渠道，-年进入KA卖场渠道（如华润万家等），-年进入社区便利店、精品超市和电商（如正大优鲜等），-年进入电商和新零售渠道（如东方购物、盒马鲜生等），公司品牌终端渠道数逐年提升，为品牌小包装猪肉销量打开市场夯实基础。-年，公司品牌盒装猪肉销量由万盒增长至万盒，年复合增长率61%，1H公司品牌盒装猪肉销量1万盒，年复合增长率18.7%。

分渠道看：-年，公司商超网点数量从家增长至家；公司电商收入从万元增长至万元，电商小包装销量从26万盒增长至万盒，增长主要源自叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜为主的新零售渠道；公司专卖店网点数从57家增长至家，专卖店收入从万元增长至1.86亿元；公司主要大型企业客户包括芭比馒头、荷美尔、康普、双鱼等。

3.3.2着力品牌推广建设及规划

公司积极进行以媒介广告、线上营销、市场活动、终端陈列和终端稽查“五位一体”的品牌建设，目的在于提升品牌知名度、曝光率。经过公司多年品牌经营建设，公司品牌认知率从年12%上升至年55%，大幅提升43个百分点。

未来品牌规划方面，公司将通过大润发转型、开拓小润发、发展自营门店、拓展高端产品线、通过平台类电商增加销量及品牌知名度以及开拓新品牌渠道等措施，提升品牌影响力。

高端产品线方面，公司积极拓展亚麻籽猪肉。公司积极进行渠道拓展和门店网点铺设，在家乐福、大润发等优质网点进行亚麻籽高端产品的试点预售等；公司注重产品宣传及推广，重点