（报告出品方/作者：国泰君安证券，钟凯锋、王艳君）

由于生猪供给时滞、养户分散性等影响，生猪周期性十分显著，周期的表现都是供需规律性错配带来的景气往复循环，生猪需求刚性，弹性小，故我们主要研究供给对供需矛盾的影响。当期供给由上一期的价格决定，当价格变高，回报丰厚时，吸引产能持续增长，从而供给变大，形成蛛网模型。周期带来的波动也蕴藏投资机会，通过影响中短期损益表进而给公司的股价带来中短期的波动，畜禽指数随着生猪价格的变化在短期内有明显波动，同时围绕生猪价格波动上升。

目前生猪产能并不多，周期底部特征明显；从供给来看，各大机构能繁母猪存栏从年12月后开始去化，目前已去化三个季度，根据农业部数据，目前产能存栏水平约相当于年5月水平；价格是市场供需情况的真实反应，目前价格的周期底部特征明显，生猪价格、仔猪价格、淘汰母猪价格均处于底部价格，猪价年上半年持续低价，三季度旺季不旺，规模场仔猪价格也已经降到元/头以下，跌破成本线，淘汰母猪价格也已跌破10元/kg，反应出母猪去化更快，产能供给预期减少。猪价持续低迷，行业现金流紧张，产能去化或超预期；目前行业脆弱性明显增强，低价去产能幅度或会进一步加大，从行业上市公司层面也能看出，产能方面，上市公司生产性生物资产增长为负，资产负债率持续上升，Q3行业上市公司资产负债率达到71%。

从绝对量来看，产能过剩程度可能并不严重。1）从效率来看，主要的上市公司效率提高，牧原PSY达到27头，温氏PSY达到22头以上，从第三方的数据来看，整体效率有提升，但可能低于预期，且效率提升幅度低于能繁母猪存栏降幅；2）从母猪饲料来看，年5月~年9月，协会的母猪饲料产量累计减少17.89%，母猪饲料产量下降幅度可观；3）从价格出发，终端需求走弱，冻品库容累库不明显，而行业年价格目前还未跌破和年低点，从弱需求和未突破低点的价格出发，我们认为能繁母猪存栏可能过剩不严重。

总结来看，年前三季度能繁母猪存栏月度环比持续下降，且Q4母猪加速淘汰，仔猪价格低位徘徊，再加上能繁母猪存栏可能过剩并不严重，因此我们预计Q4~Q1产能去化将加速进行，年景气度向上，周期不悲观。

牧原的成本优势领先行业，且能够长期保持，我们认为根基在创新基因，而创新的根基在人、文化、管理体系:

2.1.董事长目光长远，管理团队年轻化

秦董事长专业专注，立足长期。董事长专注养殖行业30年，对行业发展阶段有深入深刻的认识。我们认为秦董事长以下两点奠定了牧原的创新根基：

1）见贤思齐：学习、复盘、反思、归纳，这是牧原创新根基的底层原点。考察、复盘欧美发达国家养殖业成绩并为公司寻找到向上发展的目标，从当前的每一项成本出发寻求可能的下降空间，向全球最优秀猪场学习，为后来深挖元/头的成本潜力进行铺垫。考察国内外的科技公司，管理设备设施持续升级，提高管理的信息化和颗粒度。见贤思齐，见不贤而内自省。国外养殖业遇到疫情后，基本采用彻底净化的方法，年非洲猪瘟疫情传入国内后，公司自行研究后采用了“拔牙式”防控，并推广至整个行业，并沿用至今。管理上，公司也拥有开放视野。年管理咨询大师拉姆·查兰成为公司董事，为公司带来国际企业的管理经验。拉姆·查兰长期担任通用电气、福特、杜邦等企业的高管顾问，他也为牧原后来的智能化、信息化管理、双核心领导制等提供了宝贵指导意见。

2）分析历史，专注自身。无论是周期更迭还是外界力量对行业的影响，秦董事长在多个会议上都更强调技术力量和成本控制的重要性，企业要