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（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1.投资聚焦
研究背景
在消费升级的大环境下，城镇人口饮食偏好逐渐从畜禽肉类专向更加健康的鱼肉；统计数据显示，-年全国居民人均粮食消费量减少了12.51%，人均肉类消费量增长了5.07%，而人均水产品消费量增幅高达30.77%。从城乡结构上看，年全国城镇水产品的消费量为13.6kg。与之相比，全国农村居民水产品的消费量为7.4kg，农村居民的水产品消费量远远低于城镇人口，增长潜力巨大。随着乡村振兴战略和新型城镇化战略的不断推进，未来农村居民可支配收入将进一步提高，我国肉类及水产品需求总量有望进一步增加，受此影响，养殖、饲料、种苗、动保等多个行业即将迎来良好的发展前景和机遇。
不同于市场观点
市场观点：居民水产消费量增速放缓，总额维持稳定，进而导致与之相关的水产饲料行业发展有限。
我们认为：受国家禁捕政策影响，水产品养殖的总量有望进一步提升。其中消费者偏好从普通水产（四大家鱼为主）转为特种水产（虾、蟹、鲈鱼、黄颡鱼）。四大家鱼的草鱼在年产量达万吨，而在年仅有万吨，下降7.8%。同期鲈鱼从37万吨增加到48万吨，增长29.7%；黄颡鱼从42万吨增长到54万吨，增长28.6%。提前抢占特种水产饲料市场有望提升水产公司盈利能力，海大集团已布局特种水产饲料，水产饲料销售额47%为特种水产饲料。
核心结论
1）在国家限制渔业捕捞的政策下，为保证市场水产品的供给，我国水产养殖业将重回高速发展期，因此与之相关的水产饲料、动保、种苗业务将迎来高速发展。截止到年6月底，水产饲料产量为万吨，同比增长9.4%，一改年产量下降趋势。
2）消费者消费偏好从普通水产转为特种水产，普通水产草鱼产量从年的万吨下降到年的万吨，持续下降，而特种水产产量还在持续增加。海大已布局特种水产饲料，未来水产饲料销售量有望高速提升。
3）海大集团作为水产饲料龙头建立了一系列强有力的护城河，公司采用四位一体的集中采购模式，从而保证能以低成本买到原材料。销售方面，种苗、动保产业链完整，各产品协同效应好客户粘性强。生产方面，公司拥有完整的动物营养与饲料配方数据库，能在其中一种原材料价格过高时，用其他低价材料进行替代。
4）公司已开始布局鱼类养殖业务，海大凭借鱼类养殖技术优势及饲料成本优势在未来有望取得巨大收益。据公司年中报，公司渔类养殖业务实现营收3.26亿元，未来有望高速发展。
2.农牧饲料龙头海大集团多元发展
2.1.悠久历史奠定农牧龙头基础
海大集团由饲料产业向多元化农牧集团发展。海大集团由薛华于年在广州投资设立，主要从事水产预混料的研发生产及销售，年水产预混料销售量达到全国第一。年11月，海大集团在深圳证券交易所上市。此后该公司收购了多家农业公司，经过多年发展，已形成以饲料产品为核心，同时集生猪养殖、饲料原材料贸易及动保产品销售等相互协同发展的产业一体化布局，市场领先地位稳步增强。
年，该公司获批设立农业部养殖用微生态资源与利用重点实验室。年，该公司入选“农业产业化国家重点龙头企业名单”。截至目前，海大集团总股本为16.61亿股，控股股东广州市海灏投资有限公司持股比例为54.81%，自然人薛华持有海灏投资39.75%股权，为该公司实际控制人。
2.2.专业的管理团队和合理的股权结构增强硬实力
海大集团拥有清晰合理的股权架构。海大集团由创始人薛华及其管理团队所控制的广州市海灏投资有限公司把握着公司的控制权，其他股东包括全国社保基金、中央汇金、挪威主权基金、阿布达比投资局等多家大型机构。
海大集团的领导班子由养殖行业相关专业的高端人才组成，并在此行业取得众多科研突破。董事长薛华本科毕业于华中农业大学水产养殖专业，硕士毕业于中山大学生科院，先后担任中国饲料工业协会常务副会长、中国现代渔业职教集团理事长，并被农业部、中国饲料工业协会评为“中国饲料企业领军人物”。公司独立董事桂建芳为中国科学院水生生物研究所研究员，独立董事何建国为国家虾蟹产业技术体系首席科学家。公司总工程师钱雪桥获中科院水生生物研究所理学博士，并在专业期刊上共发表论文二十多篇。
2.3.股权激励进一步提升海大市场竞争力
海大集团总共进行了四次股权激励以提升工作效率。为留住公司核心骨干及提升公司业绩，海大集团自年以来实行了四次股权激励。年的股权激励达到了当时总股本的3.31%，激励对象为公司董事和高级管理人员，人数为人。行权价为59.68元，与市场价相差35%。第四次股权激励下，公司设定目标在年实现饲料销量产能翻倍。
2.4.饲料为主，多种业务齐头并进
海大集团以饲料行业为主，种苗、动保业务为辅开拓多种业务。海大集团核心业务是饲料的生产与销售，饲料销量高居全国前三、全球前十，是水产料龙头，水产预混料连续19年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。该公司业务逐步延伸至优质动物种苗、生物制品、兽药、疫苗等领域，为养殖户提供全流程产品和技术服务支持。此外，该公司还积极发展生猪养殖业务，旨在打造“猪苗—饲料—动保—养猪—肉制品”的产业链闭环，目前主要采用“公司+农户”和自繁自养两种模式组织生产，年生猪出栏量已接近万头，有望在带动其饲料、动保、苗种等相关板块协同发展的同时，成为该公司未来的主要利润增长点。
3.多品种周期影响农牧企业广泛
3.1.鱼周期上行，水产业养殖产量有望实现新突破
政策推动养捕比持续提升，水产养殖产量有望高速增长。近年来，我国水产品消费量从年的万吨总消费量升至年的万吨，河海过度捕捞。中国政府从年起实行海洋伏季休渔制度；在年，实行了长江10年禁渔计划，在长江重点水域禁止渔业捕捞，并在长江干流和重要支流自年1月1日0时起实行暂定为期10年的常年禁捕。市场消费中因渔业捕捞数量的减少而产生的缺口基本上都是靠水产养殖的增加来弥补，养殖水产品产量有望持续稳定增长。
据国家统计局数据，自年以来我国水产总量一直维持在吨左右，总量基本稳定，近年来已接近饱和。为满足市场，天然生产海水产品和天然生产淡水产品产量持续降低，而人工养殖海水产品和人工养殖淡水产品产量持续增高。自年至年，我国人工养殖水产品产量从.2万吨增加至.2万吨，总计增加万吨，增长8%，每年增长1.74%；天然生产水产品产量从.28万吨减少至.82万吨，总计减少.46万吨，减少16.5%，每年降低3.54%。人工养殖水产品产量增长迅速，基于整体水产养殖产业的扩大，市场对于饲料、种苗和动保需求增高，海大集团作为中国的水产饲料龙头，其核心业务有望在未来十年高速增长。
居民人均水产品消费量持续提升，城乡消费群体产生结构变化。据国家统计局数据，在年，我国农村居民家庭每年人均水产品消费量为9.59kg，城镇居民家庭每年人均水产品消费量为16.71kg。随着我国农村城镇化以及居民可支配收入的提高，农村水产品消费水平可进一步提高。
我国人均鱼类及海鲜消费量仍有增长空间。中国鱼类及海鲜产品每年消费量自年来稳步增长，在年超过美国人均水平并一直呈增长趋势，但仍与饮食习惯相似的日、韩有差距。到年，中国人均水产品消费量为13.60kg，同期日本为23.80kg，韩国为67.80kg，随着国内居民经济水平的增长，我国水产市场有望像日韩市场蓬勃发展。
根据WorldBank和联合国粮食及农业组织数据，中国的渔业养殖总产量达到世界第一，养捕比位列前位，在渔业总产量超过百万吨的国家中养捕比仅次于埃及。报告中与中国所作对比的国家美国、日本及韩国，仅有韩国养殖产量超过捕捞产量。美国及日本的养捕比分别为0.09和0.33。大部分发达国家如美国、日本从世界各国进口水产等附属产品，存在水产品贸易逆差。中国在水产品国际市场上属于出口国，存在贸易顺差，金额为20亿美金。已经成型的市场规模外加限制捕捞的政策，将会推动整体养殖产业从而创造更大的饲料需求。
消费升级带动特种水产品需求。随着居民可支配收入水平的提高，人们对水产品的需求从传统的四大家鱼转移到了高档特种鱼类，例如黄颡鱼，鲈鱼，虾。四大家鱼的草鱼在年产量达万吨，而在年仅有万吨，下降7.8%。同期鲈鱼从37万吨增加到48万吨，增长29.7%；黄颡鱼从42万吨增长到54万吨，增长28.6%。传统的四大家鱼总产量在年达到高峰后逐渐下降，对应的市场普水饲料（四大家鱼饲料）竞争激烈。与此同时，特种鱼市场总产量持续增长，无任何降低趋势。特种水产市场的需求增加有望进一步带动高档膨化鱼饲料的需求。
鱼价飙升，鱼周期高点将至，高价有望带动水产养殖进而增加饲料需求。受新冠疫情影响，淡水活鱼销售路径有限，消费者对淡水活鱼需求量小；养殖鱼类大面积压塘，养殖户减少养殖面积或往虾蟹类产品养殖转移从而规避风险；淡水鱼供应数量大幅度减小。国家年出台《水产种质资源保护区管理暂行办法》禁限养地区不断扩大，多种因素最终导致了本轮活鱼价格的暴涨。以草鱼为例，价格由年元月1日的14.02元/公斤上述到年6月4日的20.63元/公斤价格增长47%。市场中其他活鱼皆有大幅度增加，具体数值见下列图表。
鱼周期进入上行阶段，水产饲料有望依靠鱼周期实现高收益。海大集团作为水产饲料龙头，营业总收入同比增长率深受鱼周期价格影响。为了解海大集团的营收与淡水鱼价格波动的关系，我们将淡水鱼价格与公司营收进行数据关联分析。因淡水鱼价格波动幅度相近，在此以草鱼价格数据代表淡水鱼价格。在年至年，草鱼价格增长了约40%，同期海大集团营业总收入同比增长率分别为78.3%及66.45%。在年初，草鱼价格相对小幅度回落，海大集团营业总收入同比增长率降至15.90%。在年至年，发生相似现象，草鱼价格上涨，海大集团营业总收入同比增长率从6.33%增长到29.49%。面对今年的草鱼价格飞涨，由于我国水产品养殖多为中小养殖户并无规模化生产，为周期性行业，将导致养殖户增加对淡水鱼养殖数量，从而增加对水产饲料的需求。
3.2.猪周期进入下行后半段，未来有望触底反弹
现阶段进入猪周期下行后半段（猪周期一般为四年，今年为第三年），猪价有望触底后反弹。受年非洲猪瘟影响，标猪存栏减少，猪价于年迅速增长，增长至40元每公斤，并在年整年维持高价。高猪价吸引了众多大型农牧企业加大对猪场投入，导致了猪存栏数量从年的.69万头增加到了年的万头。随着市场上猪肉数量供大于求，年上半年猪肉价格下跌。截止到年6月23日，猪肉批发价已经跌倒了21.94元每公斤，与年6月20日猪价高速上涨前水平。高猪价所导致的养殖规模扩建效应和二次育肥成本过高最终造成养殖户恐慌性抛售。待中小养殖户被市场淘汰，猪价有望再次升高。
为稳定猪肉价格，减少猪肉价格过低导致的猪周期不稳定，国家发展改革委等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，在猪肉价格过高或过低的情况下，通过储备调节稳定价格。按预案规定，猪肉价格已触及政府过低警戒线，近期有极大可能引起政府进行猪肉储备。
3.3.禽类产业稳定发展，与国际相比仍有空间
我国人均禽制品消费仍处低位，市场未来潜力巨大。据国家统计局数据，年，肉禽及其制品的全国居民人均食品消费量为10.80kg，是美国人均消费量的1/4左右。我国禽类出栏数量从年的亿只增加到年的亿只，CAGR2.11%,增长速度减缓但出栏数量总额巨大。随着人均禽类及其制品消费的增加，禽类出栏数量将会进一步增长，禽饲料的需求也会稳步增加。禽饲料价格逐步提升，据国家统计局数据，禽类饲料价格从近年来最低点年4月的2.7元/公斤升到年6月3.74元/公斤，随着饲料原材料价格的上涨，禽类饲料面临着价涨量涨的情形。
3.4.饲料行业整体平稳发展，不同品种仍有较大差异
我国饲料行业进入稳定发展阶段，饲料总量增速放缓，年发生转折。进入年以来，我国饲料从高速增长模式进入缓慢增长模式，年我国饲料总产量为万吨，年饲料总产量为.4万吨，期间总增长.4万吨，增长18%左右。年产量为万吨，同比增长万吨，单年增速达10.45%。年的年产量高速增长主要由猪饲料与肉禽饲料的高速增长所支撑。不同种类饲料因饲养物种周期差异产生不同价格变动。受疫情影响，水产饲料产量年小幅下降，在政策变动及消费市场恢复的条件下，水产饲料产量有望高速增长。截止到年6月底，水产饲料产量为万吨，同比增长9.4%，一改年产量下降趋势。
我国饲料行业集中度仍有大幅提升空间。我国大部分饲料公司的产品均以猪饲料或禽饲料为主，水产等其余饲料为辅，与德国、日本等国饲料行业相比，我国饲料行业龙头集中度仍然较低，我国CR3（新希望、海大集团、温氏集团）产量占比约为16.6%，德国、日本CR3在30%以上集中度，海大集团作为目前国内饲料行业的领军企业，未来仍有较大的发展空间。
不同品种规模化差异导致饲料销售差异。我国畜禽类养殖规模化程度不断提升，养殖公司规模大，在饲料端相对拥有较强议价权。水产养殖主要以中小养殖户为主，饲料公司拥有议价权，因此利润较高。
4.海大集团饲料为主，种苗、动保、养殖多行业齐头并进
4.1.核心饲料业务稳定增长
海大饲料业务稳定增长。海大集团多年来聚焦于饲料产品的研发和生产，产品主要包括水产饲料、禽饲料和猪饲料等。年该公司饲料销售量万吨，约占全国饲料销售总量的5.37%，年达万吨，约占全国饲料销售总额的5.80%。该公司饲料销售规模在过去10年间保持高速增长，复合增长率达25.60%，年该公司饲料业务收入.65亿元，占总营收的80.84%，较上年同期增长25.09%。
海大集团饲料生产采用“当地设厂、就近供应”的产销策略，生产上以“最为贴近市场、物流便利及资源丰富”为目标，进行多点布局，目前工厂分布于中国及东南亚近百个城市。截至年末，海大集团饲料生产线共条，设计产能增至2,.09万吨。由于不同饲料品类的生产效率不同，且水产饲料等产品季节性特点明显，因而产能利用率无法达到很高标准。但总体来看，海大集团产能利用率逐年提升，已处于行业领先水平。
海大饲料市占率最高。海大集团作为水产饲料龙头，近10年呈现CAGR近25.60%的高速增长态势。年至年，公司饲料销量的市占率已从1%提升至5.80%，其在水产饲料市场的市占率更是高达18.2%。公司在加快饲料产能自主新建的同时，积极通过股权、资产收购及租赁、合作经营等并购投资方式，加快产能扩张。
海大水产饲料业务结构优化，普水饲料转为特种水产饲料。海大在水产饲料行业进入成熟期后，加大了对高档膨化鱼饲料及虾蟹料的投入，完成了结构优化。在年，高档膨化鱼饲料占总水产饲料的20%左右。到年，高档膨化鱼饲料及虾蟹料已经占水产饲料销售的47%，未来这一比例将进一步增加并为公司带来利润。
4.2.动保业务稳定发展，协同其他行业增加核心竞争力
专业人才凝聚动保团队，新科技、新方法增加服务体验。依托于饲料业务的经营优势和客户资源，公司进入动保产品销售业务，产品包括水产和畜禽类使用的微生态产品、疫苗、兽药等，主要采用经销商销售模式销往终端养殖户。该公司动保销售业务为饲料及养殖产业链的延伸，进一步加强了业务的多元化及服务体系的完善程度，协同效应明显。近年来，该公司在畜禽动保的研发水平、产品生产及供应能力持续提升，-年及年上半年，该公司动保销售收入分别为3.95亿元、4.73亿元、5.74亿元和4.06亿元，过去五年复合增速达33.70%，且动保产品毛利率保持在50%左右，利润比例逐年提升。
4.3.海大已布局生猪养殖，有望成为公司新的盈利增长点
猪价跌至成本价，海大规模化优势体现。公司年开始布局生猪养殖业务，已经建立了“公司+农户”合作代养和“自繁自养”相结合的养殖模式，目前以“公司+农户”合作代养为主。
“公司+农户”合作代养模式下，海大集团将仔猪交由农户按照公司统一的养殖标准进行代养育肥后，由海大集团组织统一回收并对外销售；该种模式下，农户提供场地及饲养人员，海大集团提供猪苗、饲料、疫苗、技术服务，并支付养殖户养殖费用。
“自繁自养”模式下，海大集团自行开展仔猪生产及育肥工作，近年来主要通过自建方式扩大养殖规模。年，生猪养殖业务实现收入37.94亿元。同比增长.46%，毛利率30%，生猪出栏量近万头。公司计划通过子公司在年实现1万头生猪的产能布局。除饲料外的生猪养殖业务将会成为海大集团新的利润增长点。
目前海大集团在养殖板块属于行业落后地位，未来将重点投入该板块，完成从饲料企业向覆盖“原料贸易—各品类饲料—规模化养殖—食品深加工”全产业链的食品企业的转型。
4.4.核心种苗推动整体水产产业链建设
种苗业务高速发展，多项成果为未来打下基础。在年期间，公司种苗收入5.86亿元，同比增长66%，毛利率53%。种苗是支撑养殖业发展的根基，优秀的种苗可以做到饲料转化率高、抗疾病、环境适应性等优点，为养殖户带来超额收益。公司拥有全球领先的虾苗及淡水鱼苗的研发技术，通过遗传育种、基因工程育种、雌核发育育种等方式培育出生产速度快、抗病扛逆性强的新品种，公司还拥有上万亩鱼苗繁育水体，6.8万立方虾苗鱼苗水体，50多个苗种基地，4个大型省级“水产育种场”，4个国家水产新品种，还获得了农业部水产健康养殖示范场的称号。
专业数据库中心应对海大多种产业。公司专业研发团队近千人，依靠研究团队对渔业养殖行业长达二十多年的跟踪，建立了庞大的动物营养与饲料配方数据库、微生物菌种数据库、分子遗传育种数据库。动物营养与饲料配方数据库，使得公司可以在多种谷物原料中针对不同生物品种进行单独配置配方，从而达到快速育肥出栏的效果。微生物菌种数据库有助公司在疫苗、动保方面设计出针对不同动物疾病的疫苗与药品。分子遗传育种数据库有助公司在种苗业务中培育出生长速度快与抗病能力强的品种。
5.创新技术及优秀管理制度力助公司成长
5.1.核心创新技术和专业化采购机制增强公司竞争力
公司拥有多项饲料、养殖行业专利成果从而提升公司整体竞争力。公司为提升整体竞争力，每年开展自主研发实验近千个。在新型原材料开发及替代技术方面，公司通过对活性因子的研究，实现了低鱼粉的技术突破，为公司增加了成本优势。功能性添加剂方面，研发团队主导了行业标准《饲料原料鱼浆》。精准化预混料和饲料方面，公司针对不同养殖模式、不同品种，开发了精准化预混料和配合饲料。截止到年年底，公司在养殖行业中共取得余个授权专利。
专业化集中采购带来成本优势。公司采用大宗品种集中采购和区域性品种本地采购，凭借着饲料龙头的地位，形成规模采购优势。公司同时采用现货、期货、期权等多种采购工具，并配有由位采购人员所组成的采购团队进行一个成本端的控制。专业化团队按照原材料类别细分，并对不同品种的行情走势进行判断，最终进行不同采购工具的策略的制定。公司凭借着采购团队的优异表现，不仅完成了降低公司原材料成本的目标，还开发了新的原材料贸易业务。公司每年通过采购团队获得的低价原材料多于公司生产所需，因此公司通过二次销售原材料获取利润。年该项业务实现收入44.05亿元。
四位一体联动机制帮助公司控制成本。四位一体指的是研发、采购、生产、管理四部门联合运营从而降低成本。采购人员根据配方采购低价原材料，同时采购人员在市场发现某种原材料能进一步降低成本，配方人员能在保证质量的前提下进行配方调整，使用该低价原材料。市场服务人员能够及时反馈市场养殖行情给配方人员从而优化配方。内部运营部门能够应对配方的调整，保证公司的产品生产质量。四位一体的整体程序使得公司能在低成本下提供高质量产品，从而提高产品优势。
5.2.优异管理制度增强公司软实力
公司制定以服务为主策略，全力推动养殖技术支持。海大集团在早期建立了以客户利益为第一宗旨，为养殖户提供全方位服务从而帮助客户获取更高收益。公司已建立了千个乡村振兴技术服务站，并指派了万名乡村振兴服务工程师帮助养殖户解决技术问题。公司拥有了解技术的服务营销团队，能深入到养殖场了解客户具体需求，再反馈公司支持公司技术精准对标客户养殖需求。最终公司可为水产养殖户提供了从种苗、饲料、动保、养殖技术服务及金融服务的整体产业链上的服务。
公司拥有清晰的产品定位。公司将产品定位为高端和中端产品。高端产品价格高，生长效果和效率优势明显，可突出品牌效应；中端产品追求在价格与市场其他品牌相近时，生长效果和效率优于其他品牌，突出品牌性价比。
依靠扁平化管理制度，多部门专业中心与集团中心协同发力。海大集团采用“中心+子公司”的经营模式，提升运营管理效率。针对饲料行业的特性，公司在组织架构上采用了更加扁平化的事业部制度。其优势在于资源和权利向分子公司及一线倾斜，从而保证了公司能够快速获悉市场状况及动向，并及时做出反应和调整。总部下设专业中心，在推动技术及管理提升的同时，向各大区、事业部及分子公司进行人员派出，借助扁平化组织机构实现技术、管理与生产、销售的内部协调。该组织架构一方面避免了集团权利过大但远离市场的问题，另一方面也避免了大企业存在的内部效率底下问题。激活了企业内部营运管理的机动灵活性。
为了提升效率，公司推动了SAP、EPS、业务共享系统等管理软件加强公司的数据化、流程化和标准化。在数据化下，公司可以对各个子公司进行大数据分析对比从而优化整体流程，提高效率。在发现新的高效运营模式后，通过系统进行流程化和标准化的推动从而提升公司竞争力。
海大集团设置了研究院、采购中心、营销中心、财务中心、审计中心、流程与信息中心和人力资源中心、海大学院等专业职能部门。下属分公司以大区和产品进行分类。充分发挥研发、采购、生产、管理四位一体联动机制，避免了冗长的审批制度。
5.3.财务状况良好，债务增速仍需
