新起点，新开端！

作者：树知

编辑：芸风

风品：彦规

来源：铑财——铑财研究院

辞旧迎新、消费旺季，水果零售业也盼来喜事。

12月29日，百果园宣布启动招股，拟全球发售.75万股，发行价5港元-6.2港元，预计明年1月16日登陆港交所。

虽与洪九果品角力中，痛失“水果第一股”，但老话说好饭不怕晚，作为中国最大的水果零售经营商，百果园此番上市必然给行业再添一把烈火。

只是，看看加盟店的重度依赖、徘徊在3%的净利率、攀升的负债率、品控烦恼、竞品的咄咄逼势，内外忧患中能否搏个好估值呢？

01

盈利能力羸弱、现金流重压

负债率、销售成本高企

靠啥撑起亿估值？

LAOCAI

自然，还是要在经营面找找答案。

据弗若斯特沙利文，按年水果零售额计，百果园在中国所有水果零售企业中位列第一，同时在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。公司拥有中国水果行业最大的分销网络。

规模亮眼、又是较高端定位，想必利润也丰厚。

然跌眼球的是，年至上半年，公司收入分别是89.76亿元、88.54亿元、.89亿元、59.15亿元，对应利润2.48亿元、.8万元、2.25亿元、1.9亿元。净利率仅2.8%、0.5%和2.2%、3.2%。

年入百亿，实际净利竟不足3亿元，盈利能力薄弱性可见一斑。有多少规模效应？营收质量如何？抗风险力咋样？

要知道，上半年洪九果品营收71.5亿元，经调整利达8.59亿元，销售毛利率18.9%，净利率12.01％，是百果园近4倍。

为啥如此差距呢？

看看经营成本，或一目了然：至年，销售成本分别为80.99亿元、80.46亿元、91.33亿元。占总营收的90.2%、90.9%和88.8%。近九成占比投入之重，不免让人咋舌。

其中，存货销售成本（主要为水果采购成本）分别占销售成本的96.2%、95.2%及95.3%。

招股书坦言，过高的采购成本直接影响了百果园利润率。

经营成本，只是冰山一角。负债率攀升风险，或更值警惕。　

年至年，百果园总负债分别为22.83亿元、27.16亿元、37.07亿元，其中流动负债为19.26亿元、23.21亿元、30.57亿元。资本负债比率25.8%、36.7%、53.5%，流动比率1.9倍、1.5倍、1.4倍，速动比率1.7倍、1.4倍、1.4倍。

截至-年各期末，百果园贸易应收款项总额14.49亿元、13.21亿元和11.91亿元，逐年递减；减值准备却在上升，分别为.3万元、.1万元和.1万元。

应收贷款项下有息贷款的未偿还余额合计分别为人民币万元、1.32亿元和1.79亿元。

截至年2月底，百果园账面现金、短期银行存款共10.73亿元，另有受限银行存款2.55亿元。而有息负债达到20.46亿元，其中短债15.25亿元。

资金链压力肉眼可见，想要覆盖短债还有较大缺口。

据招股书，百果园最后一笔股权交易为年10月，晨光股权以每股8元价格从才金涛购买.25万股股份，总额万元。年10月至今，百果园总股本15亿股。

这意味着，百果园最后一次股权交易时估值亿元，对应年净利，达到53倍PE。

估值有多高呢？以另一家港股消费公司泡泡玛特为例，年营收44.91亿元，净利8.55亿元，分别同比增长78.66%、63.3%，增速及净利规模均远超百果园，最新市盈率不足27倍；叮咚买菜等生鲜平台，更是持续破发。即使盈利能力更强的洪九果品，市盈率也不足30倍。

试问，百果园是否能撑得起亿元的估值、53倍的PE？

行业分析师余盛梅表示，百果园营收虽超百亿，但审视这个国内最大水果零售经营商，盈利能力羸弱、负债率、销售成本高企、现金流紧绷，发展基本面并不算稳健。如何规模质量并举，是其能否搏个好估值的关键。

02

加盟店重度依赖

九成营收靠水果

“生死线”挣扎？

LAOCAI

年，余惠勇在深圳创立百果园，主打高品质水果零售，并逐步拓至生鲜品类，基于线下门店进行全渠道会员运营。旗下有“百果园”、“果多美”两品牌。销售收入主要来源于新鲜水果、干果和大生鲜三部分。

其中，新鲜水果是妥妥主力。年至年上半年，收入分别为84.48亿元、83.30亿元、94.85亿元及54.49亿元，总营收占比分别为96.5%、96.4%、95%、95.1%。凸显集中依赖性。

商业模式上，百果园采用线下加盟为主、自营为辅门店，线上电商、第三方外卖的渠道模式，同时还面向餐饮客户和小规模批发等形式。

公司制定了“线上做宽、线下做专”策略，线下主要销售水果和果制品，线上则展示和推广其他的生鲜产品。

加盟店是营收主来源，年至上半年，营收分别为77.00亿元、73.09亿元、81.27亿元、46亿元，占销售水果及其他食品产品的收入比88.0%、84.7%、81.3%、80.3%；

截至最后实际可行日期，百果园线下门店网络共有家门店，遍布全国22个省市的多个城市，其中家为加盟门店，占比达99.66%。19家为自营门店。

年，来自自行管理的加盟店贡献81.3%收入，区域代理的加盟店贡献9.7%收入，自营门店占比仅0.5%，加盟店的重度依赖程度一目了然。

这个基本盘，给百果园带来了可观规模，撑起来中国最大的水果零售经营商。但也带来了不少烦恼：

自营店占比虽低，毛利率却是加盟店的3倍。上半年，自营门店销售水果及其他食品的毛利率约28%，加盟门店仅9.1%。这是百果园体量庞大，盈利性却羸弱、拼不过洪九果品的原因所在。

其次是闭店烦恼。

加盟快跑下，百果园门店量8年间翻了10倍，到年门店从家升至0家。年以来“突击”开店，三年半里新开了家加盟店。

看似无限风光，可关店量也在增加。年-年上半年，关闭门店则分别为家、家、家、家。对此，百果园称原因是个别门店经营不善等。

即便如此，仍离创始人余惠勇的目标甚远：其曾表示，百果园计划年完成1万家店的目标。

再者是线上羸弱。

年10月，百果园推出“熊猫大鲜”，销售产品包括蔬菜、鲜肉、海鲜、粮油和乳制品等。除了“百果园手机APP”、“百果园