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北京顺鑫农业股份有限公司成立于年，于同年11月在深证证券交易所挂牌上市，是北京 家农业类上市公司。公司从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；市场管理与服务；房地产开发；水利建筑工程施工。

公司核心的白酒业务发展良好，在市场整体低迷的情况下保持了良好的增速。未来随着一些“增收不增利”业务的陆续剥离，公司的费用率将得到极大改善，业绩得以有效释放。另外公司存在国企改革预期，若能有效推行，将显著提升公司的经营效率。

公司主要有两块业务，分别是屠宰和白酒业务，分别来看。

一、二锅头行业

北京酿制白酒的历史悠久。到了清代中期，京师烧酒作坊为了提高烧酒品质，进行了工艺改革。在蒸酒时用作冷却器的称为锡鏊，也称天锅。蒸酒时，需将蒸馏而得的酒汽，经 次放入锡锅内的凉水冷却而流出的“酒头”和经第三次换入锡锅里的凉水冷却而流出的“酒尾”提出做其它处理，因为 锅和第三锅冷却的酒含有多种低沸点的物质成分，味道较杂，所以酒厂只摘取味道醇厚的经第二次换入锡锅里的凉水冷却而流出的酒，故起名为“二锅头”。二锅头是中国白酒历史上 一个以工艺名称命名的白酒，又是能够代表一个区域白酒的白酒品类，这与其深厚的历史文化渊源密不可分。

红星二锅头是 的中华 企业，它始建于年5月，是中央税务总局筹建的我国 家国营酿酒厂，上世纪80年代初，由于市场经济改革的原因，又主动放弃“红星二锅头”的全名称商标注册，让其他企业也能生产二锅头酒，一起做强、做大“二锅头”品类。在此期间，红星二锅头和牛栏山二锅头之间的关系，可以说是师徒之间的关系。

目前二锅头酒企主要集中在北京，更具体地是集中在牛栏山和红星两个企业身上。这是个集中度非常高的细分品类，除了这两大企业之外就是众多的小型企业，小企业中几乎没有销售额超过3亿元的。红星全部为二锅头产品，在北京市场之外的全国区域分布较广，全国化程度较高，但整体的产品档次并不高。而牛栏山除了二锅头外，近年来浓香型产品发展更快，最有代表性的就是“陈酿”这个超级品种，对于二锅头其实着力不多。牛栏山是从北京市场发展起来的区域强势品牌，这两年全国化程度也迅速提高，主要以北方市场为主。

时下牛栏山早已超越红星，成为北京地区规模 的白酒企业。

二、种猪繁育、生猪养殖、屠宰行业

一是生猪养殖趋向规模化、产业化。我国近年来规模化养殖水平相对较低，从事生猪养殖的主体长期以散户为主，近年来行业养殖方式虽在逐步向规模化、产业化方向发展，但目前行业仍处于集中度低的局面。根据中国畜牧业年鉴数据，年我国商品猪年出栏规模在头以下的养殖户/厂占全部养殖户/厂的98%，而年出栏规模在5万头以上的养殖户/场数量仅为家。二是屠宰加工趋向标准化、集中化。我国屠宰及肉制品加工企业落后产能在逐步淘汰，全国屠宰企业总数持续下降，规模以上企业生猪定点企业屠宰量占全部定点屠宰企业屠宰量比例较低。随着行业落后产能逐步淘汰，猪肉产业将逐步摆脱龙头企业市场份额较小、市场长期处于分散竞争的格局，随之而来的是大型企业从区域性向全国性扩张，屠宰加工进一步规模化与集中化。三是猪肉消费趋向品质化、品牌化。经历几十年不断发展及历次质量问题、食品安全事件的优胜劣汰，人们对食品安全重视程度的日益提高，品质化、品牌化带给企业的市场竞争力不断提升。特别在猪肉产品市场，居民消费偏好逐步转向精细分割的品牌猪肉，及在营养、安全、健康上具有特点的品牌猪肉。

公司营收构成：单位：亿元

白酒业务

公司白酒资产位于两处：一处在北京牛栏山，即公司的北京牛栏山酒厂，是公司%控股的子公司。一处在内蒙古，即内蒙宁城老窖，“宁城老窖”被称作是“塞外茅台”，工厂年收入万元，处于亏损状态。

公司白酒品牌“牛栏山”是国内知名品牌，品牌在全国范围内有着美誉度。公司产品结构完整，分为低、中、 ，以低档酒为主打。公司白酒口味分为清香型和浓香型：中低档酒为清香型， 酒为浓香型。

低档酒的市场价格在单瓶30元以下，包括：牛栏山二锅头绿瓶、牛栏山二锅头白瓶、牛栏山二锅头蓝瓶，价格分别为8元、12元、24元；中档酒的市场价格在单瓶30元至元区间，包括：牛栏山二锅头10年精制、牛栏山二锅头20年精制、牛栏山二锅头百年经典，价格分别为30元、70元、元； 酒有：牛栏山二锅头黄龙瓷瓶，市场价格超过元。

公司的低档酒（市场价30元以下，基本为光瓶酒）贡献了95%的收入。按照收入贡献，大单品依次是：牛栏山二锅头的白瓶、蓝瓶、绿瓶和10年精制。

年，公司白酒产业销售收入46.48亿元，产量30万千升，销量29万千升，产销量位居行业前列。市场方面，围绕“2+6+2”的市场策略，立足北京、布局全国，已经形成了“一城、两洲、三区”全面发展，华南、东南、西北市场渐次推进的市场格局。年，外埠市场增幅较快，销售收入已超过北京市场，泛全国化市场已经初见成效。

肉类加工及种猪业务

顺鑫农业拥有一条完整的肉食品加工产业链，年生猪屠宰能力达万头，是全国单厂屠宰能力 的企业和北京地区 的安全肉食品生产基地，生鲜肉产品在北京市场占有45%以上的份额，现有销售网点4个，拥有4万吨华北地区 单体冷库，综合实力位居中国行业前四强。目前，公司集“种猪繁育—生猪养殖—生猪屠宰—肉食品加工—冷链配送”于一体，从源头到终端，全程把控各生产环节，有效地保障了产品质量。

公司拥有北京市 家国家生猪核心育种场。“小店”品牌的种猪全部由美国、英国、法国、丹麦等国家直接引进，公司已在全国建立了余家养殖基地。

年，受益于“小店”种猪的品牌优势及公司积极营销策略，种猪销售下半年的增长加快；生猪养殖环节，母猪产子数和成活率逐步提高，受猪价低迷影响，盈利能力受到影响，随着猪价触底回升，盈利能力逐步恢复；生猪屠宰业务较去年同期相比，由于生猪收购价格高企，适时压缩了屠宰数量，生鲜、熟食整体销售收入稳步增长。熟食产业技术升级项目已进入试运营阶段，将进一步提升公司的熟食产量（可年产熟食制品5万吨），丰富公司的熟食产品系列，为公司熟食产业的发展奠定了坚实基础。

管理层简要介绍

王泽，研究生学历，公共政策专业。最近五年内历任顺义区北务镇党委书记、顺义区北小营镇党委书记。现任顺鑫控股党委书记，顺鑫农业董事长、总经理。

王金明，研究生学历，商业经济学专业，高级会计师。最近五年一直担任顺鑫农业董事、副总经理兼财务总监。现任顺鑫控股董事，顺鑫农业董事、副总经理兼财务总监，主管公司财务部门工作。

宋克伟，本科学历，水电站动力设备专业，高级营销师。最近五年历任顺鑫农业牛栏山酒厂常务副厂长。现任顺鑫农业董事、副总经理；顺鑫农业牛栏山酒厂厂长，主管公司白酒产业。

李怀民，中国酿酒大师，曾经成立香海研究所，是牛栏山酒厂的厂长。

主营业务转型+国企体制改革的双重拐点

顺鑫农业是一家北京“典型的国企”。公司牛栏山酒厂白酒销售量在上市公司中位居前列，公司下属的小店畜禽良种场为国家生猪核心育种场，鹏程食品是北京市 的安全猪肉生产基地之一，单厂屠宰量居同行业前列。

一.公司符合拐点公司的特征

1.公司有很好的资源禀赋。公司手上拥有两个中华 的品牌，一个是牛栏山二锅头，一个是宁城老窖（号称塞外茅台），但公司并没有重视手上这块优质资源，此前一直把主营重心放在农业和地产上。直到最近1-2年才开始重点发展白酒业务（董事长换人后白酒业务的收入和毛利均大幅提升），从财务数据上看，年来公司的主营业务已经转型成功， 个拐点出现；

2.顺鑫农业过去几年来毛利率保持高位，但净利润率一直很低。主因是成本太高所导致（广告费和推广渠道费侵蚀了大部分的利润）。在国企体制下，高销售费用换来的却是低净利率。13年后情况有所改观，但费用仍居高不下。不过年来公司在董事长换人和地方国企改革的预期下，可能即将迎来第二个拐点。

3.从PE的角度看，公司在12年-13年的PE数倍于同行业公司，显得鹤立鸡群。但从PS（市销率）和PB的角度看，公司又显得非常低估。

二、主营业务的拐点

公司经营上的拐点早有迹可循。早在-年，公司的净利润是高于现在的，但当时净利润主要是由房地产业务和建筑业务贡献。而白酒业务的毛利比较低，主要当时公司并没有重视手上的优质白酒资源，一直把主营重心放在农业和地产上。直到年公司的管理层出现变更（老董事长于年5月退休，但新旧董事长在管理上交接应该在一年前就开始了），公司才开始主营的转型，开始重点发展白酒业务（这是 个拐点出现时的蛛丝马迹）。

不过，在年公司重点发展白酒业务的同时，因为房地产和建筑业务的结算高峰过去，公司的业绩和股价迎来了双杀，公司股价在年底相对于年的高点跌去65%。但此后随着公司白酒业务的放量，公司的业绩开始大幅回升。

三、体制的拐点

通过上面的数据我们看到，公司的白酒收入这几年高达30亿以上，但就算把公司的净利润全当做是白酒业务贡献的，公司白酒业务的净利润率也太低了（只有5%左右）。即便是低端白酒，这种净利率水平也偏离白酒行业的平均水平太远了。那么到底是为什么在白酒业务高收入和高毛利的情况下，净利润一直不能放出来呢？

以13年年报为例，公司白酒业务虽然有22.6亿的毛利，但大部分被销售费用吞噬，公司的销售费用高达9.6亿，增速高达28%，远超营收增长（上半年的销售费用增速更高，达到70%），财报解释说是外地销售增加导致运输费用及广告费大增，但广告费用这一项疑点重重。管理费用也高达5.6亿，不过不同于销售费用的快速，顺鑫的管理费用倒是一直维持在高位。这几年费用变化如下图：

至于为什么费用那么高，国企体制是主因。大家都懂，国企管理的 境界就是不死不活，因为利润做高管理层和员工没什么好处，而且还要被“上面”惦记，随时有人来摘桃子，还不如跑冒滴漏到自己的“小金库”里（在这一点上，顺鑫和另一个“藏利润”出名的国企老白干如出一辙，不过老白干拐点已经出现，年10月来连续涨停，股价创下历史新高，主要是公司开始员工持股计划，市场预期净利润会开始释放，这里就不展开了）。

此外，除了费用，公司还有其他离奇的地方来证明管理层的“坑爹”。

年年初公司账上有18.5亿的货币资金（公司以融资租赁的方式，从两家融资租赁公司变相抵押贷款6亿，外加年11月的10亿两年期债）。同时公司向银行贷款16.7亿（贷款利率5.76%~6.46%不等，从现金流表，是上半年还了这部分贷款，然后又马上借出来）。然后上半年还发债借了7亿现金。随后公司以偿还银行借款和补充流动资金的目的完成了定向增发（13年中的预案），共募集17亿现金（原计划10亿）。然后公司把其中46亿现金存在银行，上半年利息收入0.11亿。公司身背高额贷款，同时用各种方法找来的钱，最终通过借款的形式，借给下属众多子公司64亿，其中北京顺鑫宇佳房地产公司一家就借了53亿……还能说啥？典型的大股东占用上市公司现金发展房地产业务（北京嘛，可以理解），也可以理解为变相的跑冒滴漏，明摆着侵占小股东的利益，除了期待体制改革后管理层的转变外，小股东也无可奈何。

再来说说改革的问题。顺鑫农业未来 的看点在于开始激励制度或者管理层换人或者引入战略投资者。公司的大股东是顺鑫农业发展集团，实际控制人为顺义区国资委，公司资产实力雄厚（截止年三季报，总资产为亿元），是国企改革的主要标的之一。

具体到公司层面上看体制的改革。年上半年新的董事长提出：要运用资本手段，通过整合内外部产业资源，由业务多元化向产业多元化转变，形成以集团为控股母公司、以各产业多元协调发展形成的上市公司集群为控股子公司的发展模式（也难怪有传闻说同在北京的同行业国企红星二锅头要被顺鑫整合）。同时公司注重优化费用，提高效率，做强优势产品，剥离不好的资产（剥离房地产业务是几乎板上钉钉的事，公司不仅在定期报告中提过这个问题，在投资者交流平台上也是多次给了投资者肯定的答案）。

所以，公司的第二个重要拐点就是体制上的拐点，具体标志是剥离垃圾资产、推出管理层或员工激励制度、开始控制费用制释放利润。虽然目前看第二个拐点仍未出现，但已经有蛛丝马迹可循了。从费用上不难看出公司在年的销售费用增速开始放缓了。费用的控制可能和年下半年董事长的换人有关（特别是中报后，公司已决定提高董事长年薪60%，董事与高管加薪36%，虽然激励制度没有根本的改变，但至少是一个好的开始，毕竟新的董事长才40多岁，有释放利润做高股价的动力）。

业务剥离情况

年董事长王泽上任；年年初，王泽董事长提出公司发展战略：“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，力争年将顺鑫集团打造成为总资产规模亿元、年收入亿元、市值亿元的控股型产业集团。年、年，公司通过收缩副业，加快了业务聚焦的战略实施。

1.营收和利润

公司的核心业务是白酒，15年公司的白酒销售收入为46.48亿，同比增长12.8%，-年白酒业务的复合增速为22.30%。年以来白酒的增速一直在放缓，年稍有好转，未来保持低增长将是常态。公司的另一大业务是肉类加工，不过从11-14年，该项业务收入逐年下滑，15年有所增长。

年公司的总营收为96.4亿，同比增长1.6%；净利润为3.76亿，同比增长4.7%。除开白酒和肉类加工，建筑和房地产业务在公司营收中占据了一定的比重，但这两块业务的营收和毛利率波动较大，且属于待剥离业务，此处不作深入分析。

总的来讲公司最有价值的资产就是白酒这一块，其它的基本属于只贡献营收不贡献利润。

2.毛利率和净利率

15年公司的整体毛利率为37.26%，同比增长了3.6个百分点，其中白酒业务的毛利率为62%，同比增长了约5个百分点，肉类加工的毛利率仅为7.44，较14年下滑了1.1个百分点。

白酒毛利率的提升主要原因系营收有所增长，但营业成本较上年基本不变。肉类加工业务毛利率的变化主要受猪肉价格周期性变动所影响。

15年公司的销售净利率为4.0%，较14年小幅提升。公司的毛利率高达37.26%，净利率却如此之低，主要原因是公司的期间费用率过高。从06年以来，公司的净利率就没能超过5%，12、13年分别只有1.57%和2.26%。

公司的管理费用一直较高，15年达到6.45亿，同比增长15.2%。销售费用高达11.34亿，同比增长24%，明显高于营收增速，事实上从14年起公司的白酒业务增长已经放缓。15年财务费用费用为1.71亿，近4年公司的财务费用均在1.5亿以上，主要是地产子公司的负债率较高。

3、资产质量

15年公司的总资产为亿，净资产为54亿，资产负债率为高达65.38%。公司的负债当中，28.3亿为长期借款，14年同期为47.1亿；预付款为17.1亿，较上年同期略有增长；长期借款为10.34亿，同比下降了约6亿；另外公司还还于15年发行了15亿的短期融资券和20亿的债券。年公司房地产经审计的总资产账面价值为53.6亿，而债务高达53亿。

15年公司的加权ROE为7.20%，较14年下滑了1.6个百分点。公司的ROIC仅为3.26%，与14年基本相当。仅从数字上看，公司的资产质量质量是相当糟糕的，主要原因是建筑、房地产等业务拖了白酒的后腿。

4.应收账款、现金流和货币资金

年公司的应收账款2.76亿，同比大涨%，但 值并不高，过去年公司的应收款都是在2亿以下。公司的存货为75.5亿，占总资产比例达47.5%，较14年略有增加。公司的存货有40亿是房产，16亿为库存商品。

15年公司的经营现金流为3.5亿，较14年同比增长了19%。公司的货币资金达25亿，较14年略有下降。

5.预收款

公司预收款一直都比较高，-分别为16.9亿、16.8亿、17.1亿，这符合白酒行业的特征。

报告期内公司的营收为36.3亿，同比增长12.5%；归属净利润为1.75亿，同比增长-8.7%；扣非后的净利润为1.78亿，同比增长-9.0%。

公司的营收增速不错，主要原因系报告期内白酒业务销售收入的增长，粗略估计白酒的增速在20%左右，高于过去两年的平均增速。在营收增长的情况下，公司的净利润反而出现了下滑，主要系公司的财务费用增加了3万。

报告期内公司的毛利率为42.2%，与去年同期基本相当；净利率为4.9%，同比下滑了1.1个百分点，主要原因就是财务费用同比大幅增长76%。

报告期内公司的短期借款为34.9亿，长期借款为10.2亿，整体的负债率为68%，较期初略有提高。

公司应收账款为2.35亿，较期初减少万；存货为75亿，与期初基本相当。预收款16.84亿，和15年基本一致。一季度经营经营现金流为3.31亿，较上年同期减少了万，主要系支付的各项税费增加较多所致。公司的货币资金为39.4亿，较期初大幅增加了17.7亿，主要系报告期内公司短期借款及新增“年度 期超短期融资券”所致。

总的来说，公司白酒业务发展不错，但是期间费用居高不下的问题仍然没有改善。

公司当前的股价为19.36，对应的动态PE/PB分别为29.4和2.05，总市值为亿。公司的核心业务为白酒业务，从PE上来讲，公司的估值较国内的大型酒企要高，茅台、五粮液和茅台的PE都在20以下，但一些中小的上市酿酒企业的PE均值则在30以上了。只考虑白酒业务，公司的PS在2倍左右，而同行上市公司的PS均值则是在4左右，从这个角度来看公司的估值似乎并不高。公司的白酒主打低端市场，价格低廉，靠量取胜，其盈利能力显然不能同高端酒企相提并论，所以PS这个指标用来评定估值在此并不是很合理。

公司有着优质的白酒资产，仅凭此项资产原本也足以支撑公司现在的市值。公司的肉类加工所占营收比重不低，但贡献的利润一直很小，公司有意做大做强肉食业务，未来有较大可能展开牛羊肉相关的并购活动，此项业务具有一定的看点。总的来讲公司有很好的资源禀赋，但一直受多元化业务和国有体制的拖累，费用率高企，业绩得不到很好释放。从长远上看，公司最终只会保留白酒和肉类加工两块业务，其他的都会剥离，公司的期间费用将会有很大的改善；另一方面国企改革是时代的大主题，长期以来公司的高管薪酬较低，未来若能推出员工持股计划，引进战略投资者等措施，公司的经营将迸发新的活力。考虑到地产和建筑类业务的资产规模较大，剥离难度较高，剥离过程所耗时间可能会比较长，另外体制改革方面也没有明显的动静。目前公司估值并不算高，但也没有优势，短中期内不宜介入，但值得密切