（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、孙凌波）
1.投资聚焦
核心逻辑
1）预计22年加速去产能，猪价反转在即。春节后，生猪价格已进入二级预警区间，年6月至今母猪存栏已累计去化6%。从资金面、母猪效能、情绪面看，预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，预计猪价低点有望出现于Q2-Q3，年猪价显著反弹。
2）公司生猪出栏量有望稳步增长。年、年公司商品猪出栏量分别下降至万头、万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而年生猪出栏量已恢复至.74万头。截至年底公司高性能能繁母猪约万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计母猪存栏量足以支撑未来两年出栏目标。
3）公司优化种群，养殖模式持续升级，养殖成本显著改善。年全年公司完全成本约26元/公斤。年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤，年公司目标成本15.6元/公斤，公司完全成本显著改善。
不同于市场的观点
预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于22Q2-Q3出现，年猪价有望进入上升通道。公司现金流充裕、未来两年仍计划快速扩张；优化种群、淘汰低效母猪，成本边际改善显著。周期反转逻辑下，我们认为公司未来有望迎来业绩反转。
2.公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张
2.1.肉鸡、黄鸡双龙头，“公司+农户”模式快速扩张
温氏股份前身为年创建的新兴县簕竹鸡场。年7月26日，新兴县温氏食品集团有限公司设立。年4月，公司规范登记为有限责任公司。年12月10日，公司经云浮市工商行政管理局核准变更登记为股份有限公司，注册资本为31.42亿元。年11月，公司吸收合并大华农，成功登陆创业板。
温氏股份发展至今，已成为一家以养猪业、养鸡业为主，养鸭、养牛、养羊、养鸽、养鱼为辅，现代农牧装备、动物保健品生产、食品加工、金融投资为配套产业的跨地区现代农牧企业集团。截至年12月31日，公司已在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司家、合作家庭农场约4.8万户。年温氏股份上市肉猪.55万头、肉鸡10.51亿只，实现营业总收入.39亿元。
温氏股份的股本结构较为分散，实际控制人为温氏家族。公司在设立之初就实行员工持股制，让员工在取得劳动报酬的基础上，分享公司发展成果。上市前，公司持股员工就达到名。目前，公司无持有公司股份5%以上的单一股东，各股东的持股数及持股比例均较小，温氏家族为公司的控股股东及实际控制人。截至年6月30日，温氏家族成员合计持有公司16.31%的股权。
年起，为适应非瘟防控常态化形势，公司大力推动管理和组织架构变革。公司推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部，合理控制管理规模和管理跨度，促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。此外，公司还制定“一场一策”、“一段一策”激励制度，鼓励基层单位员工“多创多享”，实施了三级公司经营团队绩效考核激励机制，突出业绩导向。
公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”模式。公司负责向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡和肉猪的生产栏舍，公司验收合格后，农户缴纳合作保证金，在公司开户并签订具有法律效力的委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资，按公司技术和管理标准进行规范饲养。肉鸡、肉猪饲养达到标准上市天龄之后，公司负责统一销售，并按委托养殖合同约定的方式与合作农户结算委托养殖费。与“自繁自养模式”比，公司只需建设种苗场和饲料厂，肉猪、肉鸡饲养由合作农户完成。
2.2.非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏
“超级猪周期”后存栏快速释放、猪价低迷，公司归母净利润显著下滑。年非洲猪瘟影响生猪供给、猪价大涨。年公司营收.44亿元，同比增长27.78%；归母净利润.67亿元，同比增长.94%。但公司种群在非瘟中遭受破坏，年出栏量同比大幅下滑48%；且公司高价外购大量母猪、仔猪，完全成本高企。年公司营业收入.39亿元，同比上升2.45%；归母净利润74.26亿元，同比下降46.83%。年行业进入深度亏损期、公司出栏恢复增长，根据年业绩快报，公司全年营业收入.63亿元，同比下降13.31%，其中四季度营业收入.87亿元，同比下降5.63%；全年扣非归母净亏损.46亿元，去年同期盈利63.81亿元；其中Q4扣非归母净亏损38.41亿元，同比下降.17%。
公司营业收入和毛利主要来自于养殖业。年上半年实现营业收入.3亿元，其中养殖业务营收为.5亿元，占比达92.2%，其他业务共实现营收23.9亿元。年公司实现毛利亿元，其中养殖毛利.5亿元，占比达95.6%。年上半年公司实现毛利7亿元，其中养殖贡献2.8亿元，占比为40%，主要系受到猪价下跌影响，养殖业务毛利率降低。（报告来源：未来智库）
猪价低迷，公司毛利率下降，期间费用率上升。年公司外购大量仔猪、母猪，完全成本高企、毛利率明显下降。年公司销售毛利率19.61%，同比下降8.05pct；年前三季度，公司销售毛利率-8.34%，同比下降31.6pct。另外，公司期间费用率上升，年公司销售、管理、财务、研发费用率分别1.17%、7.69%、0.26%、0.91%，同比变化-0.07pct、1.23pct、-0.07pct、0.13pct。前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别1.23%、7.29%、1.75%、0.95%，同比变化0.02pct、0.25pct、1.49pct、0.12pct。
杜邦分析：受行业影响，公司营利能力、营运能力下降，杠杆比率上升。年以来，生猪供给大幅增长、猪价连续下滑，年行业进入深亏期。年前三季度，公司ROE为-23.7%，同比下降41pct；公司销售净利率为-21.1%，同比下降36.1pct；总资产周转率为0.52，同比下降0.25次。
3.肉猪：猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增
3.1.春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间
需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后2-5月消费低迷，为传统消费淡季，预计年春节后2-5月猪价继续下行态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉总消费量预计将呈现逐年下滑态势。
短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回落。根据涌益数据，春节后2、3月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量6.77%、8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后2-5月猪价下行，5月后猪价回升，8-9月价格一般维持高位，11月或将小幅度回调，12月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。
中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量呈下降趋势。一方面，居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与水产品占比提升。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。《中国农业展望报告（-）》认为，60岁以上老人比例每增加1%，家庭人均肉类消费减少0.5%。长期看，预计我国猪肉消费总量将呈现下滑态势。
供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。根据Wind统计，年7月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部统计数据，截至年1月末，我国能繁母猪存栏万头，环比下降0.9%，距离年6月高点累计去化6%。按照年9月23日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在4万头左右，最低保有量不低于万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的%，为最低保有量的%，产能已回到合理水平。
3.2.当前周期下行趋势不改，年猪价或显著反弹
我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三条原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间不及往轮，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且三元母猪淘汰、二元母猪补栏，母猪繁殖效能上升，生猪存栏去化速度慢于母猪。3）-年行业赚钱效应仍历历在目，养殖场投机情绪更强，季节性猪价反弹更易激发养殖户补栏情绪。
从资金面看，景气区间赚钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮低点，行业未出现大范围资金链断裂情况。年初至今，生猪自繁自养亏损区间周均亏损为元/头，最深亏损为元/头，亏损时长31周；外购仔猪亏损区间的周均亏损元/头，最深亏损为元/头，亏损时长38周。从深度看，本轮亏损为往轮周期的3倍以上，但景气区间行业积累了约1.3万亿的净利润，为往轮周期行业累计利润水平的3-4倍。从时长看，本轮亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅31周，远低于-年周期低谷时亏损60周的时间长度。
截至Q3，13家上市猪企经营性现金流净额/营业收入的平均值下滑至7%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入下滑至18.38%。相比之下，-年周期低点时，行业经营性现金流净额/营业收入平均值为2%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为16%；-年周期低点时，经营性现金流净额/营业收入为4%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为7%。相较于往轮周期，本轮亏损时间跨度较短，企业现金流充裕度较往轮周期低点仍有下行空间。
从母猪效率看，21年以来二元母猪回补、三元产能快速淘汰，MSY上升。年以前，行业MSY呈上升趋势，非洲猪瘟的发生带来母猪大量抛售。在行业高盈利区间，国内生猪养殖户又将大量三元育肥母猪留种，MSY出现下降趋势。21年以来的低猪价驱动三元低效产能去化，MSY再次回升。根据涌益数据，年母猪MSY有望回升至年水平。根据广东省农业农村厅，Q3广东省三元母猪占比仅剩6%，相比Q4降幅接近60%。年6月母猪存栏高点至今，母猪存栏累计去化6%，但22年MSY预计同比上升3.5%。假设其他变量不变，预计行业有效产能仅去化2.7%。
从情绪面看，高盈利加剧投机心理，生猪价格反弹期间更易激发补栏情绪。在本轮周期景气区间，生猪自繁自养单头盈利最高已接近元，前两轮周期高点单头盈利不足元。高盈利吸引规模场加大资本开支、扩张产能，当前多数猪场已建成，且高盈利过后养殖户投机心理更强。年2月以来猪价大幅下滑，4-10月行业进入深度亏损期，但Q4开始猪价又重新进入盈利区。养殖户对本轮周期行情期待高，对底部补栏持观望态度，猪价的阶段性反弹更容易激发养殖户的补栏积极性。
预计猪价低点将出现在22Q2-Q3，年猪价或显著反弹。根据农业农村部数据，年6月是能繁母猪历史高峰，存栏万头。截至年12月，能繁母猪存栏万头，环比微涨0.8%，累计下跌5.2%。根据母猪存栏到生猪存栏4-8个月的生产周期、到生猪出栏10-14个月的生产周期。理论上，年4-5月份猪价见底。在没有动物疫情影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增加出栏；屠宰端在猪价低迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑资金面、母猪效率、情绪面三方面因素，以及养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓慢、反复，预计周期反转后延，猪价低点有望出现在Q2-Q3，年猪价显著反弹。
中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达24元。根据往轮周期产能去化幅度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移10个月的母猪存栏去化幅度的5-20倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的5-10倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化10%，生猪存栏去化10%，则猪价涨幅中枢有望达%，即猪价高点约20元/公斤；2）中性情况：能繁母猪存栏去化14%，生猪存栏去化14%，则猪价涨幅中枢有望达%，即猪价高点约24元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化18%，生猪存栏去化18%，则猪价涨幅中枢有望达%，即猪价高点约28元/公斤。反转高度取决于节后补栏情绪，建议继续
