报告要点

从明后年布局的角度看，我们认为饲料板块的四大个股（海大集团、禾丰牧业、唐人神、金新农）将会充分受益存栏增长带来的销量增速显著提升。建议现阶段布局则在于，行业前期经历一定幅度调整，风险有所释放，估值趋于合理。而投资上建议布局上述品种则基于搞清楚几个方面的问题：（1）现阶段饲料后周期跟10-11年有何区别？（2）前期饲料板块为何存在调整，调整的边际因素是否趋于改善？（3）饲料板块从投资的角度进入到哪一阶段？（4）为何甄选上述品种，现阶段看，销量重要，还是吨毛利重要？

现阶段饲料后周期跟10-11年有何区别？我们认为，现阶段饲料后周期跟10-11年的区别在于，能繁母猪和生猪存栏回升略显缓慢，但相同点在于后期回升的趋势相对确定。根据我们全国11个省份近40个县市的草根调研情况：全国范围补栏以规模化企业为主，散户逐步缓慢推进补栏；环保方面：福建地区15年猪场拆除幅度达50%，今年仅20%，江西南昌及周边地区今年已无大规模猪场拆除情况发生。环保因素影响递减，后期养殖户补栏积极性的提高将使得母猪及生猪存栏进入回升阶段。

前期饲料板块为何存在调整，调整的边际因素是否趋于改善？我们认为，7月能繁母猪存栏环比下行是饲料板块的调整的主要因素，次要因素在于7月销量数据因为6月的透支和洪灾影响导致增速下行。一方面，能繁母猪预计在四季度环比开始缓慢回升。另一方面，从8月饲料销量情况来看，饲料企业整体数据环比略有改善，7月的最差时期已经过去。而真正依靠生猪存栏回升带动的饲料销量趋势性大幅增长将在明年出现。我们认为，影响饲料估值和业绩的边际因素正在逐步改善。

饲料板块从投资的角度进入到哪一阶段？为何甄选上述品种，现阶段看，销量重要，还是吨毛利重要？回过来看，今年能繁母猪存栏已在3月触底，饲料板块当时也呈现了一波快速的提估值阶段。因此，我们认为，现阶段饲料板块将开始逐步进入了销量兑现时期。从时间上看，四季度到明年，板块整体销量增速会有所增长，个别企业增速会明显加快。我们认为，现阶段饲料销量比单吨毛利更加重要，市场份额提升将带动板块上市公司在行业回暖期攫取更高利润。以销量增长为目标的市场策略企业：海大集团、禾丰牧业、唐人神、金新农（上半年销量均实现较高增长）将会充分受益明年存栏增长带来的销量增速显著提升。

报告正文

从明后年布局的角度看，我们认为饲料板块的四大个股（海大集团、禾丰牧业、唐人神、金新农）将会充分受益生猪存栏增长带来的销量增速显著提升。建议现阶段布局则在于，行业前期经历一定幅度调整，风险有所释放，估值趋于合理。而投资上建议布局上述品种则在于搞清楚几个方面的问题：（1）现阶段饲料后周期跟10-11年有何区别？（2）前期饲料板块为何存在调整，调整的边际因素是否趋于改善？（3）饲料板块从投资的角度进入到哪一阶段？（4）为何甄选上述品种，现阶段看，销量重要，还是吨毛利重要？

现阶段饲料后周期跟10-11年有何区别？

我们认为，现阶段饲料后周期跟10-11年的区别在于，能繁母猪和生猪存栏回升略显缓慢，但相同点在于后期回升的趋势相对确定。

10-11周期，能繁母猪和生猪存栏回升迅速

在上轮猪周期中，在经过1年半的猪价低迷后，生猪价格自年4月起开始上涨，在年9月达到周期高点19.92元/千克，较低点上涨%。猪价上涨带动了养殖户积极补栏，使得能繁母猪存栏年8月起开始企稳回升。同时由于当时土地审批容易且政府鼓励养猪并执行能繁母猪补贴政策，大量产业资本进入生猪养殖行业，行业能繁母猪存栏进一步增长。至年底能繁母猪增长7.6%至万头，生猪存栏年5月1起回升，至年底增长9.1%至万头。在能繁母猪和生猪存栏增长以及猪价景气带动下，饲料行业整体需求提升明显。年和年中国猪饲料产量分别增长13%和15%，从而也带动整体饲料总产量10和11年分别增长9%和15%。

此次周期：11个省近30个县市的草根调研结论——环保政策收紧导致前期母猪存栏回暖慢于10-11周期，后期随猪场拆除因素消退母猪存栏和生猪存栏将进入趋势回升阶段

此次周期中猪价自15年3月份开始即开始上涨，但能繁母猪存栏下滑一直持续到16年3月份，且在短暂回升后再次出现下滑，7月能繁母猪存栏环比仍下滑0.1%。出现这种情况的主要原因在于环保因素的加严使得全国出现大规模猪场拆除现象，行业产能被迫出清。根据我们全国11个省份近40个县市的草根调研情况：全国范围补栏以规模化企业为主，散户逐步缓慢推进补栏；环保方面：福建地区15年猪场拆除幅度达50%，今年仅20%，江西南昌及周边地区今年已无大规模猪场拆除情况发生。我们判断，随着大部分水网地区猪场拆除完毕，后期环保政策加严导致猪场拆除的因素将逐步消退。在猪价持续景气向上的带动下，养殖户补栏积极性的提高将使得母猪及生猪存栏进入回升阶段。

前期饲料板块为何存在调整，调整的边际因素是否趋于改善？

我们认为，7月能繁母猪存栏环比下行是饲料板块的调整的主要因素（7月能繁母猪存栏环比仍下滑0.1%），次要因素在于7月销量数据因为6月的透支和洪灾影响导致增速有所下行。上述因素正在逐步改善。

一方面，能繁母猪预计在四季度环比开始缓慢回升。根据调研，预计8月份能繁母猪存栏难有回头趋势，但环保等因素导致的产能出清预计在9月后逐步结束，能繁母猪存栏在四季度出现缓慢回升将是大概率事件（福建地区15年猪场拆除幅度达50%，今年仅20%，江西南昌及周边地区今年已无大规模猪场拆除情况发生）。

另一方面，从8月饲料销量情况来看，饲料企业整体数据环比略有改善，7月的最差时期已经过去。而真正依靠生猪存栏回升带动的饲料销量趋势性大幅增长将在明年出现（认为并非所有企业都能受益）。

总体上，我们认为，影响饲料估值和业绩的边际因素正在逐步改善。

饲料板块从投资的角度进入到哪一阶段？

我们在3月24日发布饲料板块深度报告《饲料行业深度报告：板块正处于估值提升最快时期，建议积极配置》回顾了10-11周期饲料板块的投资逻辑和股价驱动因素。从10-11周期看，饲料板块一共出现过三波比较明显的上涨。第一阶段：年7月-年11月。此时能繁母猪存栏在底部徘徊，使得市场提高对于饲料板块未来业绩预期，在此阶段板块估值水平出现明显提升，饲料板块整体股价上涨60%。第二阶段：年6月-年7月。猪价在此时达到高点，催化饲料股第二波行情，同时11年二季度饲料公司业绩开始释放，当时饲料板块整体股价涨幅15%。第三阶段：年11月-年3月。能繁母猪存栏到达高位(万头以上)，催生饲料股第三波行情，且12年全年饲料股业绩高增长，当时饲料板块整体股价涨幅27%。

回过来看，今年能繁母猪存栏已在3月触底，饲料板块当时也呈现了一波快速的提估值阶段。因此，我们认为，现阶段饲料板块将开始逐步进入了销量兑现时期。从时间上看，四季度到明年，板块整体销量增速会有所增长，个别企业增速会明显加快。但是，因为这波能繁母猪和生猪存栏回升的速度相比10-11年有所缓慢，因此，这一阶段相对还伴随着市场份额的激烈争夺。

进入销量兑现阶段，为何甄选上述品种，销量重要，还是吨毛利重要？

我们认为，后期饲料板块投资将进入销量兑现阶段。提前布局进行市场份额争夺的企业将更有优势，更加受益未来能繁母猪存栏回升。现阶段，销量意味着市场份额，把握销量就把握了未来。

从饲料企业中报数据，表现为两个特征：（1）上半年饲料板块销量整体呈现增长，但企业增速分化明显。根据饲料上市企业中报数据，上半年饲料行业7家上市公司整体饲料销量同比增长8.98%；其中金新农饲料销量增长33.1%、海大集团增长23.3%、唐人神增长20%、禾丰牧业增长7.5%（其中猪料同比增长17%）。（2）在原材料同比下行的背景下（上半年玉米均价同比下降19%，豆粕均价同比下降6%），饲料企业单吨毛利出现明显分化，仅通威、大北农呈现增长。

通过上述两个特征，我们得出两点结论：（1）今年饲料企业的市场策略有所分化，金新农、海大集团、唐人神、禾丰牧业以销量为核心，抓市场份额；大北农保单吨利润和效率；我们认为，今年而言，以销量增长为目标的市场策略值得肯定，把握了销量亦把握了未来，把握了未来能繁母猪回升带来的销量趋势性增长。（2）在上述市场策略下，原材料价格下跌并非是带来所有饲料业务单吨毛利上行；这也验证了一点：原材料价格下跌并非是饲料板块投资的核心逻辑。

总体上，我们认为，现阶段饲料销量比单吨毛利更加重要，市场份额提升将带动板块上市公司在行业回暖期攫取更高利润。以销量增长为目标的市场策略企业：海大集团、禾丰牧业、唐人神、金新农将会充分受益明年存栏增长带来的销量增速显著提升。

风险提示：生猪存栏回升幅度不达预期；饲料销量增长不达预期。