投资要点

■以消费量排序，国内食用植物油品类依次为豆油、菜籽油、棕榈油、花生油，合计占比约为86%，葵花油、山茶油、橄榄油、玉米油、棉籽油等其它油品合计占比14%。

■尽管不同植物油上游的油料不同（大豆、菜籽、棕榈果、花生等），但由于面临相同的消费市场且存在较强的替代关系（如调和油），历史走势看国内三大油脂的价格走势高度趋同。

■年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内菜籽油产量停滞不前，进口菜籽油及进口菜籽榨取成为满足国内菜籽油需求的主力。19/20年度我国菜籽油对外依存度接近40%。

■我国菜籽进口量出现萎缩，大部分加工企业面临无米下锅的局面：国营压榨产能开工率逐步走低接近停滞，少部分民营及外资产能利用率维持间歇式高位，享受行业高利润。

■在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于行业内公司获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。

■虽然植物油整体消费增速下滑，但不同油品间增速表现不尽相同，近两年植物油消费维持正增速主要依靠豆油贡献。

■油脂间存在显著的替代关系，数据层面体现为“溢价限制消费增速，折价提振消费增速”的特征。需求决定替代品间区间波动的性质，而供引导替代品价差在区间内“上蹿下跳”。我们预计未来2-3年菜油、豆油价差将进入下跌周期，两者间的消费增速将出现切换。

■国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。

■随着疫情边际影响减弱以及疫苗接种人数的增加，植物油消费会预计重新回到3-7%的平均增速水平，且较大概率出现报复性消费。在此背景下，受益于油脂间价差调整带来的替代优势，菜籽油消费快速回升将贡献植物油消费主要增速，同步提振行业内公司销售毛利率水平。我们看好道道全。

■风险提示事件：疫情反复、菜籽主产区天气异常，菜籽进口政策

目录

正文

一、菜籽油行业概述

国家粮油信息中心预测，19/20年度我国食用植物油消费总量为万吨，其中工业消费万吨，食用消费万吨;按照国家统计局居民人均年食用植物油居家消费10公斤计算，农户兑换及散装油消费—万吨，小包装油年消费—1万吨，餐饮和团体消费量在—万吨---主要为中包装，食品企业消费量在—万吨。

以消费量排序，国内食用植物油品类依次为豆油、菜籽油、棕榈油、花生油，合计占比约为86%，葵花油、山茶油、橄榄油、玉米油、棉籽油等其它油品合计占比14%。

尽管不同植物油上游的油料不同(大豆、菜籽、棕榈果、花生等)，但由于面临相同的消费市场且存在较强的替代关系(如调和油)，历史走势看国内三大油脂的价格走势高度趋同。

食用植物油是高度国际化的大宗商品，美国农业部数据显示，19/20年度数据显示，棕榈油(产量占比35%)、豆油(28%)、菜籽油(14%)、葵花油(10%)四大油脂占到全球植物油总产量的87%;贸易流方面，棕榈油出口量占全球植物油贸易总量的48%，是全球植物油定价的风向标，排名二、三的分别是葵花籽油(13%)与豆油(12%)。

菜籽油是国内消费量第二大的食用油，又叫油菜籽油、香菜油、芸苔油、香油、芥花油，是用油菜籽榨出来的一种食用油,主产于长江流域及西南、西北等地，产量居世界首位。

年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内菜籽油产量停滞不前，进口菜籽油及进口菜籽榨取成为满足国内菜籽油需求的主力。19/20年度我国菜籽油对外依存度接近40%。

加拿大是全球仅次于欧洲的第二大油菜生产国也是全球第一大油菜产品出口国，是我国第一大油菜产品来源国。海关数据显示，年我国进口加拿大菜籽油.8万吨，占进口总量的55%;进口加拿大菜籽.6万吨，占进口总量的74%。

因多次从加拿大进口的油菜籽中检出有害生物，中国海关于年3月1日取消了加拿大最大油菜籽公司理查森国际公司对华出口资格。同年3月26日，中国海关总署撤销了第二家加企威特发公司向中国出口油菜籽的许可证。

随后两年，我国菜籽进口量出现萎缩，大部分加工企业面临无米下锅的局面:国营压榨产能开工率逐步走低接近停滞，少部分民营及外资产能利用率维持间歇式高位，享受行业高利润。Wind数据显示，年10月广东地区进口菜籽压榨利润创下近12年峰值后回落，目前仍处于历史高位区间。

在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于行业内企业获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。

二、油脂间价差引导消费增速差异

近10年，国内植物油消费稳定在3-7%的低速增长状态。国家粮油信息中心预计，受到新冠疫情影响，19/20、20/21年度我国植物油消费增速将跌至1-2%：餐饮与团餐、工业消费下滑是拖累植物油消费的主要部分，但与此同时，储备库存、饲料用油、居家消费等部分增加与前者形成冲抵，将消费增速稳定在正值水平。

虽然植物油整体消费增速下滑，但不同油品间增速表现不尽相同。结合图15与图16数据可以看出，近两年植物油消费维持正增速主要依靠豆油贡献。

油脂间存在显著的替代关系，数据层面体现为“溢价限制消费增速，折价提振消费增速”的特征。需求决定替代品间区间波动的性质，而供引导替代品价差在区间内“上蹿下跳”。我们预计未来2-3年菜油、豆油价差将进入下跌周期，两者间的消费增速将出现切换。

三、消费表现影响毛利率变化

一般而言，在同质化的大宗商品加工行业，消费的活跃程度决定了终端企业(如金龙鱼、道道全)的议价能力，即在行业整体消费增长阶段，价格传导自下而上，销售毛利水平高;而在整体消费停滞或下滑阶段，价格传导自上而下，销售毛利水平低。

在消费增长周期，终端企业控价、议价能力强，而在消费低迷周期，终端企业只能通过让利、增加促销等手段维持市场份额。

四、套期工具必不可少短期折损难避免

国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。

年初，道道全年度业绩预告引发市场