另外,合并表表利润3.7亿,少于母公司利润,且同比增幅很小,一个重要原因是14年公司房地产有结算站前街的住宅项目贡献税后利润约8000万,15年基本没有项目结算,而其他子公司的亏损依然持续,拖累酒肉业绩

事件:公司公布2015年报,实现收入96.4亿,同比增长1.65%,归母净利润3.76亿,同比增长4.7%,经营性现金流净额3.5亿,同比增长19%,eps为0.66元,与我们预测完全一致,利润分配方案为10派1元单四季度收入21亿,同比下降10%,归母净利润8800万,增长14%

盈利预测与投资建议:维持预测16-18年eps为0.89、1.13、1.36元,对应16-18年pe分别为24/19/16倍,维持买入评级,公司依然是我们中期看好的核心标的,是白酒行业里穿越周期,增长的持续性和稳定性最强的品种之一,继续推荐白酒业务15年经营情况好于农业行业标准目录14年,低端产品继续全国化抢夺份额,区域的可复制性不断被验证,高端产品开始恢复,15年增速较14年提升,如考虑预收款调节因素,收入增速15%,符合我们预期白酒毛利率同比提高4.8%个百分点到62%,主要是产品结构和提价所致,说明未来白酒盈利能力持续提升的空间很大14年房地产有贡献利润而15年没有,导致白酒的利润增量基本回补了地产利润下降,整体利润略增16年地产将没有基数效应,而养殖板块处于高景气,我们依然看好今年酒肉业务增长带来的业绩高弹性此外,地产和其他非酒肉业务的剥离,国企改革,围绕酒肉业务的外延并购依然是公司的主要催化剂

白酒毛利率大幅提升结构升级和提价空间大毛利率同比提高4.8%个百分点为62%,判断主要是产品结构提升和提价所致15年行业整体筑中国农业行业前景底企稳,公司高端酒百元以上产品销售恢复,另外据媒体报道大单品陈酿在北京地区9月份出厂价从100元/件提高到120元/件,提升单品毛利率水平净利润方面,母公司净利润4.4亿,同比增长50%,由于宁城老窖、房地产和建筑板块都是子公司,所以我们认为母公司情况较接近反映白酒和肉的盈利情况利润的大幅增长一是白酒的快速增长,另一方面是养殖板块下半年好转,我们认为这一趋势在今年将延续

股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心

假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

白酒增长13%增速较14年提升实际情况更好全年白酒实现收入46.5亿,同比增长12.8%,销量29.1万吨,同比增长10%由于上半年收入31亿,同比增长19%,也即下半年白酒收入15.中国农业行业网5亿,增长2-3%关于收入我们认为有以下几点值得注意,首先15年报表增长13%,14年增长10%,报表增长提速,15年趋势更好;第二,牛栏山酒厂是分公司,母公司报表预收款12.2亿,同比增加1.3亿,环比增加2.2亿,我们认为母公司预收款主要为白酒,从预收款绝对量和同环比变化趋势,我们认为白酒实际情况好于报表,这和草根调研情况相符;第三,下半年收入增速下降与上半年19%的增速有反差,主要是预收款调节,一是15h1母公司预收款较14年底下降2亿,是释放预收款,而15年底较15h1预收款增加3.5亿,蓄水池重新蓄水,此外,如果对比历年牛栏山下半年收入,可以发现12-15年下半年的白酒收入分别为13.8、13.9、15、15.5亿,历年下半年增速都不高,这可能跟公司历年上半年情况完成较好,下半年报表压力减中国农业网上银行小,更多反映为预收款的增加有关,因此公司母公司预收款从12年的1.57亿,增加到15年底的12.2亿