「凯恩斯」获取行业策略！食品饮料戴维斯双击，估值提升是股价上涨主因

年1-8月食品饮料板块涨幅跑赢大盘

食品饮料涨幅领跑大盘，肉制品表现优异。年1-8月食品饮料板块上涨65.0%，跑赢沪深板块49.9pct，在一级子行业中排名第二，仅次于休闲服务。分子行业看看，肉制品（+.0%)、调味品（+.7%)、其他酒类(+87.8%）超额收益明显。白酒(（+58.9%)、乳制品(+41.9%)、葡萄酒（+20.4%)、黄酒（+19.6%)等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料板块。软饮料（+14.7%）在食品饮料中排名最末。

下图：年1-8月肉制品在食品饮料子行业中涨幅最高

年1-8月食品饮料板块市值提升，更多来自于估值提升。食品饮料年1-8月PE较年底提升41%，预计年净利增长17%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨65%。其中:白酒估值同比提升39%,预计年净利提升14%，带动白酒市值上涨59%;非白酒估值提升45%，预计年净利增长24%，带动市值上涨65%。整体来看年初以来食品饮料板块市值提升更多是由估值提升贡献。

下图：年1-8月食品饮料板块市值提升更多来自于预期利润增长

年7-8月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入三季度以来，年7-8月食品饮料板块上涨29.7%，跑赢沪深约13.8pct，在一级子行业中排名第三。分子行业看，调味品(+42.1%)表现最好,肉制品(+39.3%)跑赢食品指数;软饮料(+15.0%)黄酒(+12.6%)、葡萄酒(+11.0%）子行业涨幅较低。我们分析7-8月市场表现与消费复苏情况，以及近期中报业绩相关。

下图：年7-8月调味品在食品饮料子行业中涨幅最高

个股涨跌幅:家庭消费品种表现优异，休闲、速冻、调味品是赢家休闲食品、速冻食品、调味品表现较好，年1-8月超额收益明显。年最大变量在于疫情影响，消费场景变化使得具有居家囤货需求的调味品、速冻食品以及具备“宅文化”属性的休闲食品表现较好。年1-8月板块涨幅前10股票中，休闲零食表现优异:良品铺子（%）涨幅位居榜首;盐津铺子(%)、妙可蓝多(%）分列涨幅第二、第五。居家消费场景增加使得安井食品(+%)、海欣食品（+%)、三全食品(+%）有不错表现。调味品需求相对刚性，千禾味业(+%)、ST加加（+%）涨幅也位居前列。

Q2基金重仓食品饮料比例回升

Q2食品饮料配置比例回升,板块涨幅跑赢大盘。从基金重仓持股情况来看，Q2食品饮料配置比例由Q1的6.9%回升至7.1%水平，在连续三个季度回落后首次出现回升，但仍低于Q4基金配置比例。年初疫情对消费产生负面影响，二季度开始需求回暖消费复苏，基金配置比例环比回升也属正常现象。从市场表现来看，Q2食品饮料板上涨31.8%，市场排名第2，大幅跑赢沪深指数约21.3pct。考虑到食品饮料需求刚性，消费复苏期间板块可能更获青睐，我们预计Q3基金持仓食品饮料比例可能持续回升。

下图：Q2基金重仓食品饮料比例回落至7.1%水平（单位:%)

从子行业分解来看,基金持仓白酒比例由Q1的4.9%回升至Q2的5.5%水平。从持有基金数量来看，除了泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业、金徽酒外，其余白酒公司的持有基金数均有增加，表明越来越多的基金配置白酒。从基金持仓变动来看出现分化:基金大幅增持的白酒公司有五粮液、今世缘、酒鬼酒、古井贡酒、洋河股份等，小幅增持的包括酒鬼酒、口子窖、老白干、水井坊、伊力特、迎驾贡酒、沱牌舍得等。基金减持的白酒公司包括顺鑫农业、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒、贵州茅台等。我们看到二季度基金持仓变动呈现出较为明显的边际变化特点，基本面具有边际改善的公司更易获得基金青睐。而Q2非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.43pct至1.54%水平。其中只有啤酒配置比例回升，乳制品、肉制品、调味品配置比例均有不同程度回落。

基金十大重仓股中食品占有两席，消费公司占据主流。观测Q2市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有两席:贵州茅台、五粮液。十大重仓股中消费公司占有六席(除食品饮料公司外，还有医药行业的恒瑞医药、长春高新与迈瑞医疗，以及家电行业的美的集团)。与Q1相比，伊利股份、格力电器、万科A跌出前十，长春高新、美的集团、宁德时代进来补位。整体来看消费类公司仍有6席，仍是主流地位。

下图：Q2基金前十大重仓股中消费公司占有6席Q3前瞻:预计白酒旺季回款乐观，大众品增速略回落

疫情影响逐渐降低，消费复苏趋势确立。随着国内疫情得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。观察社消零售总额增速显著回升，也与我们产业调研情况相符。中秋节日出国游玩减少，经济内循环大概率带来消费小高潮，我们对于中秋旺季备货情况乐观展望。

白酒:厂家积极备货，回款增速可能上行。从白酒行业大周期来看，白酒目前仍处于复苏后期的景气度上行阶段;从库存小周期来看，二季度渠道及终端处于消化春节库存时期，目前终端动销接近年同期水平，多家酒企淡季挺价，均为中秋旺季做好准备。茅台经销渠道飞天茅台量的只减不增，价格维持高位;五粮液削减经销商渠道配额、控制发货节奏，推动第八代五粮液价格不断回升。高端白酒挺价为次高端白酒提供良好外部环境，如青花汾酒、剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等年初以来不断提升标杆价格，为下一阶段成长积蓄力量。我们估计9月份应处于白酒旺销备货叠加补库存的时期，白酒企业三季度回款增速大概率上行。

大众品:消费基本恢复常态，三季度回款增速环比二季度可能略有下行。疫情导致消费场景缺失，与餐饮及礼品相关需求受到冲击。随着疫情得到控制，消费复苏，部分补偿性消费开始体现，叠加企业开启补库存周期，推动二季度报表业绩显著加速增长。往三季度展望，终端消费基本恢复至正常水平，估计三季度大众品回款增速环比二季度可能回落，但应好于上半年整体增长。

白酒:二季度开始动销逐步恢复，看好后续改善弹性

Q2行业收入增速转正，上市公司整体表现与行业同步。进入二季度以来，国内疫情得到较好控制，消费场景逐步恢复，Q2白酒行业营收整体表现环比Q1改善明显，根据国家统计局数据，年1-3月份全国白酒行业规模以上企业销售收入.0亿元，同比下降5.7%，而年4-6月该数据为.7亿元，同比增长3.80%。上市公司收入整体表现与行业同步，Q2上市白酒公司整体收入.3亿元，同比增长3.8%，环比一季度增速提升2.5pct。

年二季度大多数公司坚持帮助渠道清库存，不强制经销商回款，预收账款环比仍有下滑，但下降幅度较一季度末明显收窄。二季度动销虽然逐步回暖，但仍未达到正常水平，大多数酒厂继续控制发货节奏，维持市场秩序，因此白酒企业预收账款普遍下滑明显，年6月末上市白酒公司预收账款总额为.5亿元，环比一季度末下滑10.8亿元。Q2渠道回款规模下降，因此应收票据规模环比一季度末继续下降。

Q2现金流入下滑幅度较Q1明显收窄。Q1-Q2，上市公司经营性现金流入同比增速分别为+33%、+41%、-22%、+28%、-22%、-6%。经营性现金净流入额同比增速分别为+30%、+%、-23%、+19%、-96%。

消费恢复过程中，不同价格带企业恢复速度分化明显。环比来看，高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，一季度收入影响有限，因此Q2环比改善幅也较小。Q1、Q2高端酒收入增速分别为+11%、+9%，景气度仍为行业最高。由于次高端定位较高层次的宴请场合，且在一二线城市消费较多，二季度期间，消费场景仍受到一定影响。Q1、Q2次高端酒收入增速分别为-12%、-12%，下滑幅度为四个价格带中最大。大众高端产品多在三四线城市及乡镇消费,二季度收入增速环比改善明显，Q1、Q2营收增速分别为-20%，-6%;以顺鑫农业为代表的大众普通白酒，自饮场景占比较高，聚餐消费场景部分转换到个人饮用，营收恢复最快，Q1、Q2营收增速、净利润增速分别-1%、+9%。

高端酒一季度受疫情影响有限，因此二季度收入改善不明显，但景气度仍为行业最高。高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，因此一季度收入影响有限。同时产品结构中低毛利系列酒提速，毛利率较年同期变化不大;二季度生产、市场活恢复普遍恢复，营业税金比率和销售费用率环比提升，净利润增速保持了平稳。

下表：高端白酒收入平稳

我们看好下半年白酒投资机会，主要考虑到:一是中秋节白酒大概率旺销。中秋节日出国游玩减少，经济内循环大概率带来消费小高潮，叠加上半年延迟消费的恢复，受损较重的中高档白酒的礼品属性将有较好释放，产品结构将出现明显好转。二是从酒厂层面来看，三季度是全年销售能否顺利完成得重要时点，酒厂内部积极性和紧迫性高，对三季度较往年相比更加重视，消费拉动、需求拓展力度环比上半年加大。三是从渠道层面来看渠道库存处于低位，名酒企业渠道秩序管理有进一步提升，白酒价格稳中向上，消费加速恢复，渠道积极性较上半年将进一步提升，在此基础上名酒品排通过抢占市场份额，渠道结构优化等实现既定目标的确定性强。展望年，低基数背景下白酒业绩弹性较大，对应年估值仍处在合理范围内，建议积极配置，布局下半年估值切换。

调味品:营收增加加快，盈利能力提升

Q2调味品上市公司营收利润均有加速增长。Q2调味品上市公司(扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入95亿元，同比增速回升至25.3%;整体归母净利润为23亿元，同比增速回升至36.1%。疫情得到控制后餐饮复苏、电商、社区团购等新渠道放量、渠道补库存等因素直接推动企业销量回升。此外疫情加大行业冲击，加速行业洗牌，部分中小企业退出，也促进行业集中度提升，龙头企业受益。

从盈利能力来看，Q2调味品上市公司(扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为40.5%，同比下降1.5pct，主因在于海天味业、恒顺醋业财务报表口径进行调整，将运费转移至营业成本中，导致毛利率较大波动。二季度上市公司整体销售费用率为8.2%，处于年以来的低位，原因同样是受到运费科目调整的影响。我们观察Q2调味品上市公司净利率23.8%，同比增长1.9pct，盈利能力持续提升。

Q2重点调味品公司业绩大幅增长。就调味品五家重点公司(海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，Q2千禾味业与天味食品收入与利润保持强劲增长:前者是由于公司主流渠道为KA商超，受益于消费需求的转移;后者是处于市场高速扩张时期，空白市场的快速覆盖带来公司高速成长。其他调味品企业受益于补偿性消费以及渠道补库存，营收、利润增速均有较大幅度回升。海天味业二季度末完成全年任务51%，基本追回疫情损失。Q2五家重点公司的净利率均有提升，主要来自于销售费用率的下降。

疫情影响基本消除，下半年调味品维持正常销售。年初疫情对餐饮行业产生较大影响，餐饮需求锐减导致相关产业链均受影响，调味品也相应受到冲击。二季度随着消费复苏，部分补偿性消费开启，调味品行业回暖较快。往下半年展望，终端需求基本恢复正常，估计多数企业应可完成全年目标。

年调味品上市公司下半年业绩大概率高于上半年。疫情负面影响多在一季度显现。行业受到外部冲击，龙头企业抗风险能力强，大概率抢占市场份额，提高市占率。上市公司一季度业绩均有回落，受到补偿性消费及补库存影响，二季度企业增速达到高点。我们预判三季度企业营收与利润增速环比二季度可能略有回落，但下半年整体增速应高于上半年。

肉制品:成本下行，肉制品业务利润弹性大

Q2行业营收、净利稳步增长。疫情得到控制后，市场需求逐渐恢复，肉制品上市企业Q2实现营收.8亿元，同比增40.1%;实现净利18.7亿元，同比增53.5%。其中Q2双汇发展的屠宰业务受益于进口大量低价猪肉，吨价提升，但由于屠宰量下滑，产能利用率受限降低屠宰业务盈利空间。肉制品业务量价齐升，利润弹性较大。

受非洲猪瘟及新冠疫情影响，屠宰量持续走低。Q2生猪定点屠宰企业屠宰量为.3万头，同比降50.8%。但生猪存栏量降幅收窄，年6月生猪存栏量同比降2.2%。非洲猪瘟影响持续，生猪供应短缺使得双汇发展Q2屠宰量同比降58.2%。展望H2，屠宰量或继续承压，但公司可加大进口肉，预计生鲜肉销量仍可持续增长。往未来展望，非洲猪瘟爆发后，政府加强对屠宰业的管控，长期看有助于屠宰行业集中度进一步提升。

养殖持续恢复，猪价或呈前高后低走势。8月21日，生猪价格37.4元/公斤，同比+51.5%，环比+0.1%;猪肉价格52.8元/公斤，同比+60.0%，环比+1.8%，猪价目前仍处高位。年非洲猪瘟防疫能力增强、生猪养殖盈利高，叠加国家政策支持，农户生猪养殖积极性强，养殖持续恢复。预计猪价H2开始会逐渐步入下行周期。

肉制品业务量价齐升，未来原材料成本或下行，利润弹性较大。Q2龙头双汇发展肉制品业务量价齐升，营业利润同比增62.6%。肉制品业务改善主因年提价效应显现、产品结构升级及原材料成本下行。H2猪价或逐步下降，我们预计公司不会下调产品价格，肉制品业务利润弹性较大。

风险提示:宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

吕长顺（凯恩斯）证书编号：A0150670003。

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