摘要

我国作为农业大国，生猪饲养量占全球第一（50%），家禽和反刍动物饲养量全球第二（20%）。在如此肥沃的“土壤”里，为何没有一家全球TOP10的动保企业？市场对动保行业一直有三个疑问：一、动保行业是否还有空间？是否受猪价波动影响？二、优秀公司的高毛利率和高净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答投资者对利润率和成长性问题的担忧。

1、未来市场空间有多大？从国内养殖结构变迁下的需求红利爆发到国际化。1）政策突破。从需求来看，动保产业受猪周期影响波动较小，大型养殖企业是高品质动物市场疫苗的主要驱动力，目前国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP）未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求将随之加速增长。例如口蹄疫市场苗从年几乎为零，而年市场规模已达17亿便是养殖规模化推进的结果，而未来3-5年随着规模化加速，我们认为以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也有望翻倍，其中免疫渗透率较高的口蹄疫、圆环、伪狂、猪瘟、蓝耳、腹泻等几个刚需大品种市场空间分为40、30、20、20、30、30亿。2）市场突破。环顾我国周边疫苗接种率较低和疫情较严重的国家，国内优秀企业有优势去那里施展能力并获得新业务。3）业务突破。放眼全球TOP10动保巨头，未来5-10年国内动保业务有望从疫苗延伸到检测，从经济动物延伸到伴侣动物，同时我国检测市场和宠物正值蓬勃发展期，预计未来两块市场均有超过30亿的市场空间。

2、未来市场竞争格局如何？从企业运营成本提高到寡头竞争将是必然结果。1）行业集中度加速提高。动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。2）规模效应与品牌溢价是企业竞争力的体现。在国内，由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，从过去兽药厂扩大生产线新增产能提供政府采购苗，到现在动保企业生产设备全球化定制采购提供市场苗，再到年之前国内动保企业必须完成生物安全三级防护标准提供安全苗，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多业内企业难逃的命运，这决定了行业未来集中度提高的必然趋势，通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化发展，这是从产业竞争格局角度，给优秀企业更高估值的理由。

3、投资建议：动保行业迎来“戴维斯双升”成长路径“先升业绩再升估值”。

1）生物股份（深度报告：中国版“硕腾”，时代造英雄）：盈利能力与白酒中的茅台有些类似，市值仅有国际动保巨头硕腾1/10！给予“买入”评级。

2）中牧股份（深度报告：动保央企经营拐点已然到来）：主业边际改善较大，唯一央企背景动保企业助力国改后国际化跨越发展。给予“买入”评级。

3）普莱柯（深度报告：“顺势而为”的动保研发领头羊）：研发优势国内领先，产品梯队设计丰富，检测市场先发布局。给予“买入”评级。

风险提示：养殖规模化进程不达预期；国际化进程不达预期；疫病风险。

正文

1.动保行业三大核心问题

资本市场对动保行业的







































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