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投资摘要：

大行业背景：中国农业进入转型新阶段。我国农业为重资产行业，存在行业集中度低，产品毛利率低，经营风险大等属性。为实现农业现代化的目标，农业企业必须突破发展过程中的融资瓶颈，由重资产向轻资产的转化是必经之路。转型新模式：产业基金助农业转型新发展。我们认为产业投资基金的出现能够打破农业发展的融资瓶颈，为农业企业注入新鲜血液。产业基金优势有：(1)整合优势资源；(2)撬动社会资本；(3)分散运营风险；(4)财务处理优势；(5)避免双重征税；(6)退出机制灵活。同时产业基金模式实施门槛低，普适性强。

优势子行业：产业基金与PPP合作相得益彰，农田水利、有机肥、休闲农业蓝海一片。我们认为“PPP+产业基金”的模式会在以往政府重资本投资建设的子行业率先爆发。其中我们看好农田水利、农业有机肥以及乡村旅游三个板块。

农田水利：按照“到年新增节水灌溉面积3亿亩，新增高效节水灌溉面积1亿亩”的标准，我们预计节水灌溉市场总体规模增量为亿元，平均每年增量.4亿元。

农业有机肥：按照“未来5年头以上生猪养殖量占比增长30%”来推算，我们预计有机肥在接下来5年时间里至少会有-亿元的市场空间，平均每年增量达到71-亿元。

投资策略：看好农业产业基金发展的先驱和PPP优势标的。我们梳理了两条投资主线（1）广泛涉猎产业基金发展的先驱者，重点推荐雏鹰农牧（参与产业基金数量最多，参与程度最深），大禹节水（PPP项目落地+产业基金新探索），隆平高科（研发能力强+产业基金牵头方）和海大集团（资金管理经验丰富+产业基金参与者）（2）虽然尚未建立产业投资但具备从事PPP项目优势的投资标的，推荐京蓝科技（PPP项目参与度深，公司核心竞争力明显）。

投资主题和推荐组合：农业产业基金+PPP。雏鹰农牧、京蓝科技、大禹节水、隆平高科、海大集团。

产业基金和PPP近年来在各行各业发展起来，我们认为，产业基金同样适合在重资产结构的农业里应用，特别是以PPP项目的形式推广。这种模式会成为农业部分子行业，例如节水灌溉、有机肥产业以及休闲农业未来转型新发展的商业模式。因此，我们仅以此文来浅析农业产业基金的优势，以及产业基金与PPP在农业子行业的应用。我们看好已经建立产业基金或具备发展PPP项目优势的标的。

我们的主要逻辑是：中国农业转型发展新阶段——寻找转型最快的子行业——产业基金+PPP领涨农业。

1.行业背景：农业转型新阶段

农业行业存在重资产、行业集中度低，产品毛利率低，经营风险大等问题，迫切需要转型。我国要实现全面现代化的战略目标，农业未来一定会向现代化集约化的方向发展。然而由于农业本身重资产、盈利能力弱等属性。因此，农业企业融资瓶颈难以支撑企业做好农业现代化转型。

我国是农业大国但非农业强国。农业发展长期滞后于工业化和城镇化水平，GDP增量中的农业部分占比持续下降，年增量占比仅为总增量的8.99%。而农业又是关乎国计民生的基础性行业，政府十分重视粮食安全问题和农业发展，中央一号文件连续13年聚焦“三农”问题。

年中央一号文件提出，农业未来会向农业现代化的方向发展。农业现代化是指通过生产技术科学化、经营方式产业化、农业服务社会化、产业布局区域化，农业发展可持续化以及劳动者素质提高等种种方式，努力实现由传统农业向现代农业转变的过程。

然而，国农业发展主要还存在以下四个问题和制约因素：

农业属于重资产行业，对前期资本投入要求高。07-15年农业固定资产占总资产的平均比例为30-37%，而全部A股的固定资产占总资产的平均比例为8-11%。同期，农业行业资产负债率为41-55%，而全部A股的资产负债率为85-87%。也就是说农业公司运营需要投入的固定资产较大，企业运用外部资金的能力较差。

准入门槛低，行业竞争激烈。农业除了个别的子行业，比如动保、种业进入壁垒和产品毛利率相对较高之外，大多数子行业产品技术含量并不高，行业竞争相对激烈，毛利率很低。因此，农业企业普遍盈利能力弱，增速缓慢。

经营风险大，收益波动。农业会受到天气因素、病虫灾害以及动物疫病等较多不确定因素的影响，从而企业经营风险较大，收益波动剧烈。这在一定程度上将导致农业企业融资能力差，社会资本在不了解行业的情况下不敢贸然投资农业，融资瓶颈进一步制约了农业企业发展壮大的可能性。

行业集中度低，难以形成规模效应。由于我国家庭联产承包的农业传统，农业参与主体多为散户。农业各子行业都面临着行业集中度低的问题，年种子行业CR10仅为15.5%，年饲料行业CR10为35.52%。分散经营导致生产经营效率低下，企业难以形成规模效益降低运营成本。

为实现农业现代化的发展目标，农业企业需要从资源密集型转化到技术密集型，由重资产模式转化到轻资产模式，从而提高企业生产效率。但是由于农业的特殊性，农业企业想要完成这一目标，就必须要解决发展过程中的融资瓶颈。我们认为，产业基金的出现能够有效解决农业发展的融资瓶颈问题，助力农业企业转型新发展。

2.转型模式：产业基金助农业转型新发展

2.1农业产业投资基金究竟是什么？

农业产业投资基金，从本质上来讲就是私募基金，特殊性在于他是由区域性农业龙头牵头，注入自有资金启动，筹集社会资金之后，在专业的机构管理下进行投资，以期取得良好投资收益的私募基金。

我们认为，农业产业投资基金是落实十八大精神，推动产融结合的一次创新。有利于优化农业资源配置，推动农业整体发展。

2.2条条大路通罗马，为何选择这条路？

产业基金与农业的结合可以优化商业模式，使农业企业顺利实现减负扩张。在农业产业化的进程中，中国未来一定会出现农业类大公司，而这些公司一方面需要最大限度降低负债率，另一方面需要最大程度降低风险并提高市场占有率。农业产业基金的介入可以使农业上市公司紧跟国家政策发展方向，充分利用各方优势资源，撬动社会资本完成项目投资，分散风险。此外，在具体实施过程中，产业基金不会增加上市公司的资产负债率，在财务处理和退出机制上也有其独特的优势。

2.2.1搭乘政策东风，整合优势资源

产业投资基金可以有效整合各方优势资源，取长补短。产业基金合伙公司之间可以形成战略合作，依托农业上市公司对行业的深刻理解，借助资管公司丰富的基金管理经验，达到资源的有效整合，产生“1+12”的协同效应。对于投资方来说，可以借此机会参与农业龙头企业的优质项目，获取收益。

农业产业投资基金的参与的主体可以分为四类：

第一类是牵头的行业龙头上市公司。

第二类是资产管理、咨询公司，通常其中一个会以普通合伙人也就是基金管理者的身份参与基金运营，主要负责专业的资金管理和基金的日常运营。

第三类是政府机构及其代表，主要是指地方政府，或者国有企业。这类机构通常在特定的政策领域占据资源优势，熟悉国家政策及其实施方向，为基金进入公共事业领域提供支持，也可以在项目融资贷款、特许经营权的获得方面为项目提供方便。其投资带有国家扶持、政策补贴的性质，对于基金项目的整体推进大有帮助。

第四类是其他专业企业，主要作用是在产业基金向特定方向投资时，为项目提供资源或者经验上的支持。

我们认为，与传统的设立投资子公司的方式相比，这四类市场主体的参与能够有效解决农业企业资金管理经验不足、资本运作资源不多、项目融资困难等问题。因此，产业基金的设立对农业企业规模扩张，农业行业向现代化方向迈进大有帮助。

2.2.2杠杆效应明显

在产业基金模式应用之前，企业多采用设立全资或控股子公司的方式完成项目投资。而设立子公司需要的资金投入大，这对于重资产的农业公司来说是个很大的挑战。因此，产业基金的杠杆效应对农业企业来说十分重要，采用设立产业基金的形式，农业龙头企业有能力扩大项目规模，同时有机会从事更多投资方向，从而实现企业全面综合发展，进一步做大做强企业规模。

我们认为，产业基金的杠杆是“双倍”放大的，以相对少量的资金撬动大量社会资本来完成项目投资，这本质上这是商业模式的升级，是企业由重资产模式向轻资产模式的转变。产业基金的成立是由行业龙头企业牵头，假设产业基金募集金额50亿元，那么龙头企业在其中出资10亿元，持有20%的股份。产业基金成立后，以10亿元出资参股成立具体项目公司，项目公司总投资额可能达到亿元，剩余出资通过地方财政预算、向其他金融机构贷款的方式完成。考虑的简单一些，不给基金预留其他流动资本，也不考虑其他费用，产业基金可以同时开展5个同样规模的项目。也就是说，企业以10亿元的资本，撬动了亿元的项目，达到了50倍的杠杆。

2.2.3利益共享，风险共担

产业基金在集中了优势资源、社会资本的同时，也分散了项目风险。一方面，产业基金所投项目最终成功的概率往往高于传统投资方式；另一方面，农业上市公司也可以通过确立优先级的方式进一步降低风险。

如果企业以传统形式投资项目，也就是建立相关投资全资子公司，再由子公司去发展相关项目，优点是项目成功的收益可以全部归属母公司，但从另一个角度来讲，一旦项目亏损，企业要自负盈亏，承担全部风险，子公司对损失承担无限连带责任。

而设立产业投资基金，一方面，上市公司通常作为基金的有限合伙人，只需要以其出资额为限对基金承担有限责任。即使该上市公司作为普通合伙人的股东参与投资决策，同成立投资子公司相比，使用产业基金依旧分散了风险。另一方面，产业基金发展项目博采众家之长，充分利用合伙人的优势资源，项目成功的机会大大提高。此外，基金参与项目还可以通过协议成为优先级有限合伙人，在项目运行过程中优先分配利润。

我们认为，产业基金与地方国企共同开发农业项目，产业基金作为优先级合伙人，地方国企作为劣后级合伙人，二者可以签订协议约定在项目完成情况良好，绩效达标的情况下，由劣后级合伙人定期支付收益给优先级合伙人，并且在项目到期时回购产业基金的全部股份。这样一来，产业基金可以从项目中获得稳定的收益，大大降低了项目经营风险。因此，同传统投资模式相比，产业基金具有其独特的优势。

2.2.4财务处理灵活

我们认为，产业基金的盈亏仅以投资收益的形式呈现在合伙人的会计报表中，不会影响企业负债率和再融资能力，为企业充分自由的从事项目投资提供了条件。

如果建立子公司进行投资，子公司的财务报表在中报和年报中需要并入母公司报表形成合并财务报表。但是产业投资基金的盈亏是以投资收益的形式计入会计报表，不需要将具体会计项目并表。这为投资项目的开展提供了更大的灵活度。而且从财务报表呈现的层面来说，产业基金的投资方可以调节每年的净利润，因为农业企业可以选择产业基金的退出时点，从而在一定程度上影响本年度计入利润表的投资收益的多少，最终影响净利润的呈现结果。经过这种调节，企业可以展示出更平滑的业绩增长趋势。

从企业负债比率来说，产业基金项目融资不会增加企业负债，但是子公司融资开展项目的负债需要计入合并资产负债表，增加企业的负债比率，影响企业偿债能力评估，从而影响企业的再融资能力。

2.2.5组织形式避免双重收税

产业基金在从事具体项目运营的时候，通过与政府机构及其代表的合作，发展国家支持的产业方向，地方政府会在税收方面有相应的政策优惠，或在项目融资贷款时给予贴息。具体优惠政策各地区规定不同。

农业产业投资基金的组织形式多为有限合伙制企业。有限合伙制企业本质上来说还是合伙企业，无法作为独立的纳税个体缴纳所得税。因此在纳税政策上实行“先分后税”的原则，也就是说在基金层面不需缴纳企业所得税，而是由各个合伙人在取得分成收益时分别缴纳企业所得税，避免了“双重征税”问题。

对于个人投资者来说，投资产业基金的股息红利以及财产转让所得只需要缴纳20%的个人所得税，而投资上市公司的收益，暂减按50%计入个人应纳税所得额，然后依照现行税法规定计征个人所得税。因此对于投资收入所得较多的个人投资者，投资产业基金会有税收上的优惠。

我们认为，无论是从税收政策、利润分配还是应缴税率上看，产业基金对于重政策和对税率相对敏感的农业来说，都是利好。

2.2.6退出机制可选择

产业基金的退出包含两个方面，项目退出和基金退出：

项目退出可以通过项目公司公开发行上市、股权回购、兼并收购或直接减少注册资本等方式退出。其中，最快速方便的方式是被投资企业管理层或政府回购股份，即在项目初期协议约定，基金公司在固定年限内取得一定收益，当被投资项目发展到一定规模和阶段，管理层以约定好的价格回购基金持有的股份。产业基金相当于项目孵化器，被投资企业利用基金资金的帮助完成了企业的初期建设，基金也能够顺利快速退出投资项目，获取投资收益，达到双赢的局面。

产业基金的设立形式都是封闭式基金，有自己的存续期限，短则3-5年，长则20-30年。存续期的存在保证了项目实施期间资金的稳定。存续期满后经普通合伙人以及所有有限合伙人同意后可以延长。各投资方可以通过转让股份，到期项目清算以及资产证券化等方式退出。

灵活的退出机制可以吸引具有不同投资需求的投资者进入。希望短期投资的投资者，在存续期满后可以自然退出或将股份转让；对基金公司投资前景不确定的投资者，可以在项目期间观察后再进行下一步的决策。

举例来说，投资者甲看好上市公司乙在5年内畜禽养殖方面的发展，但是并不想长期参与企业经营。此种条件下，直接购买公司股票就不是一个最优的选择，首先，股票的表现代表的是上市公司的整体盈利状况，无法选择单独拆分的业务进行投资；其次，股票的退出比起产业基金有更多的限制，而且也会获得更多的







































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